LEO VEGAS – Upp som en sol…

LEO | Mid Cap | 36,14 kr

Den främsta anledningen till detta beslut var det faktum att bolaget hade växlat spår från att växa organiskt till att göra det via förvärv. Vi menade att det naturligtvis inte behövde vara fel men att spårbytet innebar att ”caset” bytte skepnad. Vi var nämligen långt ifrån säkra på att bolagets ledning var lika duktiga på att finna lämpliga förvärv, genomföra dem och sedan integrera i den egna strukturen som man var på att driva organisk tillväxt.

Sett med facit i hand var våra farhågor ej ogrundade. De brittiska förvärven (Rocket X, Royal Panda) genomfördes nämligen i sämsta möjliga tillfälle vilket möjligtvis snarare kan ses som otur än direkt oskicklighet. Med det sagt ser det dock ändå ut som om de inte var lika välskötta som man på förhand hade trott.

Det tillsammans med en rad regulatoriska hinder som dök upp längs vägen har fått ledningen att lägga en hel del energi på dessa bolag. Troligtvis betydligt mer än vad man hade tänkt från början. Det i sig har med stor sannolikhet lett till att man tappat tempo på andra håll samtidigt som konkurrensen vässats i Norden.

Att det kortsiktigt sett har varit motigt kan kursnedgången tjänstgöra som bästa bevis på. För trots att bolaget nu är betydligt större än för ett par år sedan så är kursen tillbaka på nivåer omkring 35 kr där vi en gång i tiden själva fattade tycke för aktien. Skillnaden idag är att man vid den tidpunkten var en s.k. ”raising star” med vad som påstods vara bästa mobila erbjudande. Idag är man snarare den som konkurrenterna jagar.

Problemen i UK har medfört att aktien har tappat status som marknadens gunstling. Analytikerna har svarat med att unisont sänka riktkurserna. Den stora frågan idag är förstås om aktien nu fallit så pass mycket att den åter framstår som köpvärd? Några som tror det är Öresund som under Q4 har köpt drygt 2,1 miljoner motsvarande 2,1% av kapitalet.

Därmed är man blivit nionde största ägare i bolaget samtidigt som man tar ett starkare grepp om spel online då man sedan tidigare även är storägare i Catena Media och bör i och med det ha god kännedom om den underliggande marknaden. Övriga börsaktörer ser dock ut att ha avvikande åsikt och det sägs ju att marknaden alltid har rätt.

Kurstappet från toppnivån kan förefalla groteskt stort i ljuset av bolagets guidning där man hoppas omsätta 600 Meur med ett EBITDA-resultat på 100 Meur under 2020. Men så är ju målsättningen minst sagt djärv då den ställs i relation till att fjolårets intäkter tros landa omkring 330 Meur med ett EBITDA-resultat om 43 Meur (egna prognoser). Detta med utgångspunkt av att man fram till och med Q3 hade omsatt 243,2 Meur med ett EBITDA-resultat om 32,9 Mkr.

Utifrån hur marknadsläget är nu skulle det sannolikt behövas fler substantiella förvärv för att nå hela vägen upp till de angivna målen. Vi misstänker dock att det brittiska äventyret kan ha lett till något stukat självförtroende vad M&A beträffar. Dessutom skulle nya förvärv höja den finansiella risken i bolaget. Efter förvärven av Royal Panda och Rocket X har den tidigare nettokassan blivit nettoskuld. Vid utgången av Q3 uppgick den till omkring 60 Meur.

Väljer man att hålla i plånboken och fokusera främst på att växa det man redan har idag är det fråga om man inte behöver se över sina mål relativt omgående? De nuvarande skulle förutom en dryg resultatdubbling på två år kräva 35-procentig tillväxttakt och det har vi svårt att se bolaget lyckas med utan kompletterande förvärv. Exklusive sådana räknar vi med att årets omsättning landar omkring 375-380 Meur med ett EBITDA-resultat på ca 47-48 Meur. På den nedersta raden lär nettovinsten till och med bli lägre än under 2018 med tanke på skatteuttaget på den svenska marknaden.

Att erkänna att de finansiella målen framstår som obsoleta ett knappt år efter att de publicerats vore nog ett stort misslyckande. Kanske väljer man därför att låta dem kvarstå tills vidare. I synnerhet som ju en och annan förvärvsmöjlighet på hemmaplan mycket väl skulle kunna dyka upp. Det nya licenssystemet där 18% av spelnettot skall utgå i skatt lär nog pressa en del finansiellt betydligt svagare aktörer och lär öppna för starkare dito. Däribland Leo Vegas.

Till nuvarande kurs värderas bolaget till ca 3,7 miljarder kronor. Med nuvarande valutakurser (en föränderlig materia som bekant) motsvarar det ca 360 Meur eller 7,5x vår EBITDA-prognos för i år. Det är inte dyrt om nu bolaget lyckas få rätt på främst de brittiska problemen. Gör man inte det kan lönsamheten bli lägre och ett sådant scenario känns dessvärre inte helt osannolikt. Prognososäkerheten just nu är onekligen hög och det är också anledningen till att vi inte vågar placera aktien bland våra Top Picks på nytt.

Däremot tycker vi inte att man bör räkna ut bolaget som i grund och botten har en frisk kärna i form av sin nordiska verksamhet som mycket väl kan växa på bekostnad av finansiellt svagare konkurrenter. Trots uppenbar vinstvarningsrisk – bolaget kan frångå sina mål i samband med bokslutet - höjer vi därför vår rekommendation till Spekulativt Köp med en riktkurs på 48 kr. Vi tror nämligen att marknaden, liksom vi, betraktar de nuvarande som mindre realistiska.