Lyko - Bättre ly(c)ka i Q4?

CHANS | LYKO A | First North | 103,2 kr

Q4 är normalt sett en period då förväntningarna på e-handelsbolag tenderar att stegras och det faktum att Riksbanken har inlett sin räntesänkningscykel stärker oss i tro att så kan bli fallet även i år. Med vetskap om att jämförelsesiffrorna i fjolårets Q3 såg tuffa ut (tillväxten då var drygt 25% och rörelsemarginalen 2,9% vilket var det bästa kvartalsutfallet sedan Q2 2024) blev rådet för den mer försiktige att avvakta utfallet i Q3.

Sett med facit i hand var ”brasklappen” befogad. Q3-rapporten som publicerades förra veckan var nämligen klart svagare än vad marknaden och faktiskt även vi hade förväntat oss. Tillväxten i kvartalet blev låga 8% vilket var den klart svagaste tillväxttakten (kvartal mot kvartal) sedan bolaget börsnoterades.

Huvudanledningen till det svaga utfallet var enligt bolagets vd Rikard Lyko dels viss kalendereffekt (man fick inte ut allt det som var beställt i slutet av september) dels negativ tillväxt ute i Europa där man just nu fokuserar på att hitta rätt kundgrupper på de marknader som man valt att satsa på. Följden blev att omsättningen för Lyko Europe minskade med 11,7% till 27,3 Mkr (30,9). Motsvarande siffra för den nordiska verksamheten var en ökning om 9,3% till 705,9 Mkr. Även det lägre än vad man hade kunnat hoppats.

Var tillväxten skral så var resultatet än mindre imponerande. Bruttomarginalen i Q3 sjönk till 44,1% (45,2) varvid rörelseresultatet summerades till 8,3 Mkr. Mer än halvering jämfört motsvarande kvartal året innan således (20,1) vilket också innebar att marginalen blev lövtunna 1,1% (2,9). På den allra nedersta raden blev resultatet till och med negativt (-9,8 Mkr). Även här var förstås den europeiska verksamheten en faktor som tyngde tillsammans med ökade administrativa kostnader för att möjliggöra för framtida expansion. Tittar vi enbart till den nordiska delen steg rörelseresultatet där med 15% till 81,8 Mkr (70,8) medan rörelsemarginalen ökade till 11,6% (10,8).

I samband med vår föregående analys höjde vi tillväxtprognosen till 17-18%. Där och då kunde prognosen framstå som något konservativ. Efter det svaga utfallet i Q3 är känslan snarare den motsatta. Enligt bolaget beror svagheten i Q3 mycket på svag försäljning under sommarmånaderna juli och augusti. I september skall volymerna ha kommit tillbaka vilket gör att vi hyser goda förhoppningar om att årets slutkvartal medför en stark avslutning på året. Bedömningen stärks av det faktum att den svenska e-handeln åter ser ut att vara på uppgång eftersom den enligt nyligen publicerad statistik har ökat med 28% i september.

Blir tillväxten en utmaning så gäller det i ännu högre uträckning lönsamheten. Vår tidigare prognos stipulerade en marginal om 2,5% för helåret vilket kräver en oerhört stark leverans under Q4 om prognosen skall kunna nås. Omöjligt är det förstås inte då Q4 i regel är ett kvartal som bjuder på överlägset bästa försäljning (i år bör den för första gången överstiga en miljard) och därmed även skalfördelar. Samtidigt är det också en period då bolaget har en mängd erbjudanden där just lägre prispunkter driver volymerna. Ifjol då tillväxten i Q4 var 24% landade marginalen på 2,3%.

Summerar vi intrycken går det inte annat än erkänna att Q3 var en tydlig besvikelse. Samtidigt är kvartalet vanligtvis inte ett avgörande sådant sett till helåret och därmed inte det som måste sticka ut i positiv bemärkelse. Skall man hitta något positivt var det möjligtvis kassaflödet som uppgick till 122 Mkr (44) om man ser till den operativa verksamheten. Totalt sett blev kassaflödet 77,2 Mkr vilket bidrog till att nettoskulden minskade till 268 Mkr (297) om man exkluderar leasing. Räntebärande skuldsättning (inklusive leasing) uppgår till 1 156 Mkr.

Just skuldsättningsnivån var som bekant anledningen till att Lyko inte blev en Top Pick senast och blir det heller inte idag. Bolaget själva tror sig klara utbyggnaden av automationslagret i Vansbro men det förutsätter förstås att man inte stöter på problem. Så här långt verkar det mesta ha gått enligt plan men vi vet ju av erfarenhet att allehanda byggnadsprojekt tenderar att bli dyrare än estimerat. Skulle försäljningstillväxten avta i likhet med vad som inträffade i Q3 lär kalkylen givetvis försämras. De administrativa kostnaderna har ju ökats med fortsatt tillväxt i sikte. I helgen öppnar man exempelvis sin fjärde butik i norska Bergen där man lagt ned en del resurser på både marknadsföring men även utformningen av aktiviteter både i och utanför den aktuella butiken.

Utan att veta exakt misstänker vi att den inbromsade försäljningsutvecklingen i Europa kan vara följden av att man har minskat marknadsföringen i de utvalda länderna för att istället fokusera resurserna till den nordiska verksamheten där dessa bör förränta sig bättre just nu. Om så inte redan skett borde man kanske fundera i de banorna. Att hålla två kostsamma bollar i luften i ett läge då minsta snedsteg kan stegra behovet av emission är i vårt tycke att ta onödig risk. När väl automationslagret är utbyggt kan man sannolikt återuppta den europeiska expansionen.

Vi låter våra tidigare prognoser ligga kvar men medger att risken för att vi ligger väl högt (i synnerhet beträffande årets lönsamhet) får anses vara påtaglig. Blickar vi mot nästa år där vi penslat in en tillväxt på 15% samt en marginal omkring 3% värderas aktien till en EV/EBIT multipel på ca 20x medan P/E-talet ligger omkring 22-23. Det är förstås högt. P/s talet (price/sales) däremot som ofta används i e-handelssammanhang ligger dock under 0,5x vilket inte känns lika utmanande. Tar man sedan hänsyn till att lönsamheten i Norden (före overheadkostnader) är synnerligen god finns det i vårt tycke ingen anledning att frångå vår positiva syn. I synnerhet inte i ett läge då intresset av strikt säsongsmässiga skäl brukar stegras.

Vårt spekulativa köpråd ligger fast men riktkursen justeras en aning till 140 kr (148) som en konsekvens av ökad prognosrisk i spåren av besvikelsen i Q3.