MEDICOVER – Bra vård kostar

MCOV B | Mid Cap | 78,4 kr

Allt började i mitten av 1990-talet, då entreprenören Bengt Beckmann uppmärksammade den låga kvalitén på vården i Polen. Med hjälp av Oriflame medgrundaren Jonas af Jochnik startade han en verksamhet inom arbetsgivarfinansierade vårdtjänster. Idag tillhandahåller bolaget ett brett spektrum av vårdtjänster i mer än 10 länder, främst i Central- och Östeuropa.

Verksamheten är uppdelad i två divisioner som svarar vardera för ungefär hälften av nettoomsättningen. Den första, Healthcare Services (HS), erbjuder högkvalitativa vårdtjänster via ett omfattande nätverk av öppenvårdskliniker, sjukhus och utomstående leverantörer. Det ger kunderna tillgång till ett stort utbud, från preventiv primärvård till specialiserad öppenvård och sjukhusvård. Dessutom erbjuder man utökade specialistvårdstjänster på vissa områden som tandvård, ortopedi, geriatrik samt diagnos och behandling av infertilitet.

Den andra divisionen, Diagnostic Services (DS), erbjuder ett brett spektrum av laboratorietester inom alla större kliniska patologispecialiteter. Denna verksamhet bedrivs via ett nätverk med över 90 laboratorier och fler är 500 blodprovscentraler.

Något vi alltid attraheras av är stabila, återkommande intäkter, och inom HS genereras omkring 60% av nettoomsättningen genom ett abonnemangsbaserad vårdmodell. Här ingår Medicover avtal med olika företag, främst i Polen, om att mot fast ersättning tillhandahålla ett definierat utbud av hälsovårdstjänster till företagens anställda. Kundlojaliteten är hög och antalet anslutna medlemmar ökade under 2018 med 18% till över 1,2 miljoner.

Inom DS härrör nästan två tredjedelar av nettoomsättningen från avgifter som patienterna själva betalar när de remitteras till diagnostisk provtagning av sin läkare. Den återstående tredjedelen av nettoomsättningen är offentligt finansierad. Andelen är störst på den tyska marknaden, där det finns ett välfungerande nationellt sjukvårdssystem. Tyskland är för övrigt en mycket viktig marknad för DS och genererar cirka hälften av divisionens nettoomsättning.

Fundamentalt gynnas Medicover av förbättrade ekonomiska förhållanden i Östeuropa, där dessutom efterfrågan på privata vård- och diagnostiktjänster historiskt har ökat i snabbare takt än BNP-tillväxten. Utöver det gynnas man även av den demografiska utvecklingen, samt en allt större medvetenhet i samhället vad gäller hälsofrågor och prevention.

Under fjolåret ökade nettoomsättningen organiskt med 14%, jämfört med året innan, till 672 Meuro, tack vare fortsatt goda förhållanden på huvudmarknaderna. Även den strukturella tillväxten accelererades under året genom två förvärv i Rumänien, samt tre polska tanvårdsverksamheter. Dessutom tog man över majoriteten i ett polskt bolag som erbjuder arbetsgivarbetalda träningsförmåner, vilket är ett bra exempel av kompletterande tilläggstjänster.

En av få motvindar som bolaget upplever just nu är i Tyskland, där regeringen har genomfört förändringar i det offentliga ersättningssytemet för laboratorietester. Det har medfört färre remisser från läkare, vilket till viss del motverkas av faktumet att Medicovers nätverk av kliniker behandlar alltmer komplexa sjukdomsbilder, där laboratoriediagnostik är avgörande för bra vård.

Kortsiktigt har remissförändringen, emellertid, pressat prisnivån vilket i sin tur hade en negativ effekt på rörelsemarginalen (EBIT) inom DS som sjönk med 0,5 procentenheter till 9,1%. Även HS rapporterade en något sämre lönsamhet, som följd av högre personalkostnader, så att koncernens marginal minskade med 0,6 procentenheter till 4,4%. Det justerade rörelseresultatet för av- och nedskrivningar (EBITDA) ökade med 12% och missade därmed målet om en genomsnittlig årlig EBITDA-tillväxt om 18-20%.

Vd:n Fredrik Rågmark har dock tidigare påpekat att målet ligger fast för perioden 2016-2019, liksom en årlig organisk omsättningstillväxt på 9-12%. Därtill kommer tilläggsförvärven som man har gott om utrymme för på balansräkningen, med en nettoskuldsättningsgrad på låga 29% vid slutet av 2018. Sedan dess har man annonserat ett större förvärv av et sjukhusgrupp i Polen, med en årsomsättning omkring 28 Meuro. Dessutom slutfördes förvärvet av ett genetiklaboratorium i Tyskland.

Vi ser goda förutsättningar för ytterligare ett år med bra organisk tillväxt, vilket i kombination med förvärvseffekterna borde kunna leda till en nettoomsättning omkring 790 Meuro. Det borde även ge lönsamheten en skjuts, så att vinsten per aktie väntas landa på cirka 0,25 euro, motsvarande en tillväxt om 35%.

”So far so good” skulle man kunna säga. Men smakar det så kostar det i regel också. Så även här då Medicovers aktie handlas till ett p/e-tal på ca 30, vilket gör det svårt att räkna fram en uppsida på 6-12 månaders sikt som tillåter en plats bland våra Top Picks. Trots vår positiva syn på bolagets framtidsförutsättningar blir därför köprekommendationen av det mer spekulativa slaget.