Mentice – är det äntligen dags?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1931 (9 februari 2022)

MNTC | First North | 81,4 | CHANS

I Mentice fall handlar det om främst hjälpmedel vid endovaskulära operationer (hjärt- och kärlsjukdomar). Därutöver tillhandahåller man även simulatorer avsedda för utbildning i samband med introduktion av nya kliniska instrument.

När det senast begav sig valde vi att ställa oss avvaktande till bolagets aktie i väntan på att man skulle leva upp till vad som utlovades i samband med IPO i mitten av 2019. Vi menade då att börslistorna var fyllda av bolag som målat upp framtiden i synnerligen ljusa färger inför stundande börsintroduktion utan att ha levererat på sina löften därefter. Huruvida Mentice skulle räknas till nämnda skara var väl tidigt att säga då men fram till dess hade leveransen inte varit tillräcklig. Det var först under 2021 som bolaget lyckades uppvisa tillväxttakt om 30-40% som utlovades i samband med IPO.

Nettoomsättningen ifjol summerades till 185,1 Mkr vilket för övrigt var i linje med våra förväntningar som återgavs i vår senaste analysuppdatering. Tillväxten 2021 var högre än vi hade estimerat men samtidigt var basen (2020) lägre. Var försäljningen ungefär som väntat så var lönsamheten klart sämre som en konsekvens av att man fortsatt investera i sin organisation trots pandemirelaterade utmaningar (begränsad tillgång till sjukhusen). EBITDA summerades under 2021 till 2,5 Mkr motsvarande en marginal om 1,3%. Att utfallet blev positivt berodde på stark utveckling i Q4 då EBITDA-resultatet summerades till 12 Mkr (4,3). Efter avskrivningar, finansiella poster och skatt blev det förlust på den nedersta raden. Kassaflödet från den löpande verksamheten blev -5,1 Mkr för helåret varav 7,4 Mkr i Q4.

Det kanske mest positiva i bokslutet var att orderingången för första gången någonsin översteg 200 Mkr på årsbasis. Den exakta siffran blev 205,5 Mkr varav Q4 bidrog med 73,7 Mkr. Den delen som presterade bäst var Medicinteknisk industri där orderingången ökade med 45,7% till 167,3 Mkr. För Sjukhussystem och Strategiska samarbeten sjönk den däremot med 38 respektive 4%. Orderstocken vid periodens utgång var 87,1 Mkr (66,4) och merparten förväntas levereras under 2022.

Som framgår ovan är det något tudelad bild som framträder. Sedan bolaget har kommit till börsen har utvecklingen inte alls varit som ledningen hade målat upp den när man tog in kapital 2019. Prospektmålet om tillväxttakt motsvarande 30-40% har man inte varit i närheten av förrän under 2021 (34%) men då föregicks den som bekant av två år med negativ tillväxt. Jämför vi försäljningen ifjol med nivån under 2018 (siffror man hade med i prospektet) var den knappt 18% där så gott som hela effekten kan tillskrivas genomförda förvärv.  Självfallet tyngs utfallet i första hand av pandemin där tillgången till främst sjukhus (ett av tre affärsområden) har varit begränsad

”Storyn” kring bolaget förblir dock oförändrat positiv. Bolagets produkter hör tveklöst framtiden till där tillväxten förväntas drivas av övergången från öppen kirurgi till minimalt invasiva ingrepp som är en starkt växande trend inom hälsovård idag. Pandemins - förhoppningsvis avklingande - effekt tillsammans med en rejäl vårdskuld banar samtidigt väg för en våg av investeringar. En del av dessa kommer säkert gynna bolag som Mentice eller Surgical Science.

Blickar man framåt är det långt ifrån osannolikt att de båda företagen ingår i samma koncern. Hittills har man mestadels hållit till inom olika områden (där Mentice marknad inte alls är lika väl utvecklad ännu) men sedan Surgical Science förvärv av Mentice främsta konkurrent Simbionix, har de båda grannarnas (hemvist i Göteborg) marknader börjat konvergera. Surgical Science som har visat konsolideringsvilja kan därför mycket väl välja att lägga bud också på Mentice.

Tittar vi på Mentice värdering (2 miljarder) motsvarar den ca 8,5x årets förväntade försäljning givet att man växer med ca 25%. En tämligen hög multipel och då har aktien mer än halverats sedan toppnivån som uppnåddes i september (185 kr som högst). Men så har också bolaget minst sagt hög tillväxtambition. På frågan om var bolaget befann sig om 5 år, svarade VD Göran Malmberg att han hoppades att bolaget omsatte 1 miljard med stabil lönsamhet (det uttalade målet är 30% EBITDA på 3-5 års sikt). Skulle ovanstående besannas hade det inneburit årlig tillväxttakt (CAGR) om 40% vilket är i högre delen av intervallet man nämnde i prospektet.

Så pass snabbt växande företag skall förstås värderas högt. I synnerhet som affärsmodellen med bruttomarginaler runt 80% borde vara skalbar och medföra gradvis stigande lönsamhet i takt med snabbt ökande försäljning. Ännu så länge finns det dock inte mycket till bevis att man verkligen kommer att lyckas. Vi väljer därför tills vidare räkna med lägre tillväxttakt.  

Kan man under de kommande två åren uppnå försäljningsökning på 25% torde omsättningen under 2023 landa nära 300 Mkr. I det läget borde skalbarheten medföra att EBITDA-marginalen tar sig upp mot i alla fall 15% motsvarande ett EBITDA-resultat på 43-45 Mkr. Med ovan som utgångspunkt handlas aktien idag till 7x EV/S och 45x EBITDA-resultat 2023. Det är högt för ett tämligen oprövat kort i börssammanhang. Skall man skissa på tydlig uppsida i aktien måste man antingen tro på tillväxt i linje med målen (30-40%) eller dra ut linjalen betydligt längre än till 2023. Vare sig det ena eller det andra framstår som helt orimligt men utgör i nuvarande klimat en minst sagt riskfylld strategi. Vi gillar bolaget (och sektorn) men tycker att aktien lämpar sig främst för den riktigt riskbenägna placeraren.