Mentice – vi tecknar!

Från Stockpicker Newsletter (12 juni 2019)

MNTC | First North Premier | 49 kr - IPO

Mentice bildades 1999 och omsatte under fjolåret 166 Mkr med ett EBITDA-resultat på ca 20 Mkr. Bolaget har vuxit fort då den genomsnittliga årliga tillväxttakten (CAGR) under de senaste åren ligger på 23%. Målsättningen med börsintroduktionen är att möjliggöra ännu snabbare expansion. I prospektet anger man tillväxtmål på 30-40% per år samtidigt som man siktar mot EBITDA-marginal överstigande 30% (13,2% under 2018). Djärva mål förstås vilket inte är ovanligt när bolag skall marknadsföras mot aktiemarknaden. Växande marknad och höga bruttomarginaler (81,2% under 2018) gör dock att framtidsplanerna inte saknar grund.

Vad gör Mentice? Kort sammanfattat erbjuder bolaget simulationslösningar till medicinsektorn med syfte att främst utbilda, träna och därigenom förbättra kirurgers färdigheter vid olika s.k. endovaskulära ingrepp (hjärt- och kärloperationer). Utöver det ser man även till att erbjuda simulatorer avsedda för utbildning i samband med introduktion av nya procedurer och kliniska instrument. Produktportföljen är bred och skyddas av 50-tal patent. Bolagets produkter finns idag hos ca 400 sjukhus och akademiska institutioner runt om i världen. Bolaget ser sig som marknadsledande inom sin nisch (de två främsta konkurrenterna utgörs av CAE Healthcare och Simbionix) med drygt 1 250 levererade simuleringssystem till 45 olika länder. Man sysselsätter 74 personer som förutom Göteborg finns stationerade på kontor i USA, Japan, Kina och Schweiz.

Tillväxten framgent förväntas vara driven av den snabba övergången från öppen kirurgi till minimal invasiva ingrepp som är en starkt växande trend som genomsyrar så gott som hela vårdsektorn. Här fokuserar bolaget huvudsakligen på endovaskulära behandlingar i dagsläget men det är inte helt omöjligt att man kommer att bredda verksamhetsområdet med tiden. Enligt prospektet är ca 25% av emissionsbeloppet på 82 Mkr öronmärkta för bl.a. förvärv.

Vi tycker nog att det är lite synd att merparten av emissionen består av att befintliga ägare ”cashar hem”. Vi hade hellre sett att nyemitterade aktier stod för betydligt större procentuell andel av emissionen än vad som nu är fallet (82 Mkr av maximala 475 Mkr). En annan sak som sänker omdömet är att emissionen görs i anslutning till ett klart sämre kvartalsutfall än vad bolaget själva hade förväntat sig. Omsättningen i Q1 som summerade till 29,1 Mkr var ungefär samma som under motsvarande period i fjol (29,7 Mkr) trots att man med stor sannolikhet drog fördel av valutaeffekter. Orderingången sjönk därtill påtagligt till 25,2 Mkr (32). Detta väcker förstås en del frågor om 2019 blir ett slags mellanår för bolagets del?

Givet full utspädning värderas bolaget till knappt 1,2 miljarder kr. En hög värdering allt annat lika (ca 7x fjolårets totala försäljning och drygt 70x EBIT). Hög tillväxttakt är därmed ett krav. Att ej lyckas leverera tillväxt under bolagets första börsår vore förstås om inte förödande så i varje fall olyckligt. Svaret på hur det står till med tillväxten i år lär troligtvis dröja en bit in på nästa år. För det första halvåret guidar man för ungefär oförändrad omsättning men så är det också årets Q4 som normalt sett är det säsongsmässigt starkaste kvartalet där ca 40% av årsförsäljningen normalt sker. 

Antar man att Mentice växer ungefär i linje med de senaste årens genomsnittliga 23% (dvs lägre än de egna finansiella målen) lär försäljningen nära på dubblas inom tre år. Med 80-procentiga bruttomarginaler borde förstås genomslaget på resultatet bli högst påtagligt givet att de fasta kostnaderna inte ökar i samma utsträckning som försäljningen gör. Vi räknar därför med att rörelsemarginalen i det läget (2021) bör vara minst 20% (60-65 Mkr). Ovanstående är förstås snarare en grov gissning än någon detaljerad prognos. Lyckas den i börssammanhang oprövade ledningen runt vd Göran Malmberg leverera i enighet med de uppsatta målen lär siffrorna bli betydligt bättre. Och att lönsamma tillväxtbolag värderas högt eller mycket högt vet vi alla. Se bara på exempelvis Cellavision som ju värderas till 16x årets uppskattade omsättning och drygt 50x EBIT-resultat.

Summerar vi intrycken kan vi inte låta bli att tycka att bolaget är högintressant trots den uppenbart höga risknivån. Vi ser dessutom ut att vara i gott sällskap. Bland ankarinvesterarna hittar vi bl.a. Bure, Fjärde AP-fonden samt även nybildade TIN Fonder som tillsammans åtagit sig att teckna 61% av emissionen. Kvar till allmänheten återstår i bästa fall ca 210 Mkr eller drygt 4 miljoner aktier. Det gör att vi misstänker att det kommer att bli relativt svårt att få tilldelning och om så sker lär det troligtvis motsvara minibelopp om kanske 100 stycken aktier. En del frågetecken till trots misstänker vi att intresset lär vara stort.

Inträdesbarriärerna är höga och simulatorrelaterade sektorbolag definitivt i ropet. Det faktum att den försäljningsmässigt mindre branschkollegan Surgical Science som börsnoterades för nästintill exakt två år sedan har fått se sin aktie stiga med 300% sedan börsintroduktionen gör förstås inte förutsättningarna sämre. Kan det rent av bli favorit i repris? Njae, så bra blir det kanske inte då Mentice är klart högre värderat redan i utgångsläget. Men med det sagt är vi inte främmande för kurser uppåt 70-75 kr på 18-24 månaders sikt och rekommenderar därför teckning.