MilDef – Kursslakt efter rapportmiss

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2077 (29 oktober 2023)

MILDEF | Small Cap | 57,9 kr | KÖP

Det är dock just det som inträffade när underleverantören till försvars- och säkerhetsindustrin presenterade sin Q3-rapport i veckan. Trist nog då aktien har varit en av våra börsfavoriter.

Det finns ingen enskild bov i dramat, istället levererade bolaget besvikelser på flera punkter. Orderingången på 177 Mkr var 42% lägre än under samma period ifjol, den justerade EBITDA-marginalen försämrades med 0,5 procentenheter till 11,7% och det operativa kassaflödet var negativt med 42 Mkr. Relativt till tillväxttakten som visades under första halvåret (+120%), måste även ökningen i Q3 om +38% anses som en negativ faktor.

Vd Daniel Ljunggren visade sig i samband med rapportpresentationen inte nöjd med orderingången i kvartalet, men förklarar det främst med volatiliteten över enskilda kvartal, snarare än några fundamentala förändringar i efterfrågan. Sett på de första nio månaderna har orderingången trots allt ökat med 21%, och givet det fortsatt spända säkerhetsläget i världen ligger bolagets produkter onekligen rätt i tiden. Vd Ljunggren hänvisar till en brant växande adresserbar marknad och upprepade sin optimism. Han poängterar dessutom att man inte heller har förlorat några ordrar från befintliga diskussioner.

Det faktum att kassaflödet var ganska dåligt i kvartalet förklarar han med att man från bolagets håll vill göra allt för att kunna leverera på den betydande orderboken. Givet en fortsatt försiktig syn på leveranskedjornas stabilitet valde ledningen återigen att utöka lagernivån, vilket givetvis hade en negativ effekt på kassaflödet. Å andra sidan har man på det sättet säkrat leveransberedskapen inför Q4.

Ovanstående gör att bolagets likviditetssituation följer därmed även i år sitt historiska säsongsmönster med ansträngd likviditet under hösten för att sedan förbättras tydligt under nästa årets Q1. Nettoskulden inklusive leasingskuld uppgick vid slutet av september till 317,5 Mkr, vilket motsvarade 2,1x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt / EBITDA, 12-månader rullande). Det är högt men fortfarande hanterbart.

Av den befintliga orderstocken på 1,27 miljarder kr, vilket för övrigt 4% högre än vid samma tidpunkt ifjol, är 326 Mkr planerad för leverans under 2023. 536 Mkr har planerats leverans under 2024. Tror man på vd Daniel Ljunggren är den underliggande marknaden fortsatt stark och aktiv och han räknar med en fortsatt stark försäljning, orderingång och lönsamhet framöver. Till hans favör talar att många länder har planerat att öka sina försvarsanslag, vilket borde gynna efterfrågan på Mildefs taktiska IT och stryktåliga hårdvara.

Onekligen har det kortsiktiga förtroendet för bolaget fått sig en törn. Vi ställer oss dock tveksamma till att det skulle ha varit befogat med att sänka aktien med 25%. Det som ger en extra besk bismak är dock att två insynspersoner med chefsbefattningar sålde i början av september aktier till ett sammanlagt värde på nästan 42 Mkr. Om det var magkänslan eller rent av tur är givetvis omöjligt att veta för en utestående. Rapportreaktionen gör dock ofrånkomligen att en del tvivel uppstår.

Efter kursraset motsvarar börsvärdet justerat för nettoskulden numera omkring 12x det förväntade rörelseresultatet för 2024 (EV/EBIT). Här är utgångspunkten att bolaget gradvis kommer åtnjuta effekter av stigande försvarsanslag och lyckas lyfta lönsamheten med hjälp av stigande volymer. P/e-talet baserat på estimaten för 2024 börjar ligger runt 13.

Vi sticker inte under stol med att även vi blev rejält besvikna av kvartalsrapporten. Det är dock inte rimligt att ifrågasätta hela bolaget på grund av några enstaka svaga kvartal, inte minst då det är känt sedan tidigare att orderingången och leveranserna kan svaja emellanåt. Efter Q2 visste haussen inga gränser och nu gäller uppenbarligen det motsatta efter Q3.

Än så länge har grundförutsättningarna inte förändrats, tycker vi. Värderingen har dessutom kommit ner såpass mycket att det är svårt att argumentera emot en köprekommendation i detta läge. Nu är det dock upp till bevis och vi måste se en tilltagande orderaktivitet i närtid för att kursen ska kunna återhämta sig.

Vi sänker riktkursen till följd av rapportmissen och en ökad riskpremie till 80 kr (100 kr).

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki