NetEnt – Bör ha mer att ge

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1783 (10 maj 2020)

NET | Mid Cap | 34,9 kr | KÖP

Aktien finns i vår Referensportfölj, bland våra Top Picks och var även med i årets upplaga av Vinnarnumret. Så här långt med hyfsat resultat. Sedan årsskiftet har kursen nämligen ökat med ca 40% efter att ha stigit mer än 100% sedan bottennoteringarna i mars. Finns det mer att ge?

Vi tror faktiskt det och grundar vår positiva syn på flera olika faktorer. Dels förefaller bolaget vara opåverkat av pandemin. Har någon effekt kunnat skönjas är den snarare positiv. Det i sig gör att det fortsatt är möjligt att ställa upp någorlunda tillförlitliga prognoser. Dessutom tycks man ha fått helt ny energi efter att ifjol ha förvärvat brittiska Red Tiger som så här långt lever upp till förväntningarna. Kanske kan det leda till fler förvärv av mindre men hungriga och högkvalitativa aktörer där ute? Den tredje anledningen till vår fortsatta optimism är den allt starkare utvecklingen inom LiveCasino.

Var det något som stack ut i rapporten så var det just att man numera har medvind på området. I Q4 nämnde man att bordsspel stod för ca 6% av intäkterna eller ca 30 Mkr. I Q1 växte andelen till 10% vilket torde motsvara ca 50 Mkr. En ganska stark sekventiell tillväxt som till stora delar beror på att man dels förbättrat produktutbudet dels utökat antalet bord i sin Maltastudio. Enligt bolagets vd Therese Hillman har varje månad under det gångna kvartalet präglats av rekordnivåer i antal spelare.

Nog för att man alltjämt ligger en bra bit bakom marknadsledaren Evolution Gaming men att hinna ifatt dem behöver inte vara ”prio ett” i det här skedet. Det allra viktigaste är att skala upp volymen vilket allt annat lika torde avspeglas i bättre tillväxt och stegrad lönsamhet. Det lär behövas i ett läge när marknaden för slotspel upplever allt tydligare prispress.

Eftersom bolaget hade föraviserat intäktsutfallet i Q1 (490-500 Mkr) var topplinjesiffran inte det som tilldrog sig störst intresse. Ändå värt att notera att det slutliga utfallet faktiskt var nära 5% bättre än guidningen. Detta tack vare synnerligen stark avslutning på månaden, en utveckling som man påstår sig ha sett fortsätta även in i april. Intäkterna summerades slutligen till 518 Mkr vilket var nära 24% bättre än under motsvarande period året innan och till och med något högre än utfallet i Q4 som ju var det första kvartalet där Red Tiger ingick i räkenskaperna fullt ut. Proforma var tillväxttakten 12%.

Rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) blev 229 Mkr (196), motsvarande en marginal om 44,2% (47,0). Resultatet har dock belastats med omstruktureringskostnader på ca 26 Mkr och skulle justerat för dessa ha landat på 254 Mkr. Det är faktiskt något lägre än vad man redovisade i Q4 då motsvarande siffra var 262 Mkr vilket såsom redan omnämnt ovan indikerar viss prispress.

Tittar vi längre ned i resultaträkningen blev avvikelsen större. Rörelseresultatet (EBIT) landade nämligen på 119 Mkr (126) MSEK vilket motsvarar en rörelsemarginal på relativt låga 23,0% (30,2) eller 27,9% om man justerar utfallet för de redan omnämnda kostnaderna. Det är en bit lägre än 31,4% som man redovisade i Q4 ifjol och faktiskt även lägre än våra förväntningar på ca 30%. Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten på den nedersta raden 0,34 kr per aktie (0,50). Att utfallet är så pass mycket lägre än ifjol beror dels på omstruktureringskostnaderna dels engångskostnader om 40 Mkr relaterade till upplösning och ändrad nuvärdesberäkning av tilläggsköpeskillingen för Red Tiger.

En iakttagelse värt att omnämna är den starka utvecklingen i USA. I Q4 stod intäkterna därifrån för ca 6% av totalen. I Q1 har andelen vuxit till 7% vilket indikerar en sekventiell tillväxttakt på nära 20%. Förvisso från låga nivåer men ändå. För första gången någonsin har intäkterna från USA passerat hemmamarknaden Sverige vars andel numera motsvarar 6%. USA å sin sida har på kort tid blivit bolagets tredje största marknad (efter UK och Italien).

Något överraskande meddelar man i förbifarten att bolagets CFO, Lars Johansson, valde att sluta och ersattes av Red Tigers motsvarighet kort efter att man sytt ihop den tillsynes framgångsrika affären. Ett förvärv som för övrigt gör att Net Ents skuldsättning numera uppgår till 2,3 miljarder kronor. Det till trots valde man att gå vidare med inlösenprogrammet som innebär att 1 kr per aktie (ca 240 Mkr) överförs till aktieägarna. För vår del hade vi föredragit att man drog in utdelningen och använde kapitalet för snabbare amortering i syfte att så fort nytt tillfälle ges kunna växla upp via ytterligare något bolagsförvärv. Nettoskuldsättningen till trots får den finansiella ställningen ändå betraktas som stabil. Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändringar av rörelsekapital uppgick till 195 Mkr och 205 Mkr (150) efter förändring av rörelsekapital.

Summerar vi intrycken ser vi idag ingen anledning att frångå vår köprekommendation eller riktkurs om 40 kr. Omstruktureringsprogrammet som spås minska kostnader med 150 Mkr på årsbasis med effekt från andra halvåret gör att vi låter våra estimat förbli oförändrade trots något lägre lönsamhet i Q1. Aktien har förvisso haft en mycket stark utveckling de senaste veckorna och kan mycket väl behöva någon form av andhämtningspaus. Vi bedömer dock att dagens värdering motsvarande P/E-tal på 17,5x (15,5x om man justerar för eo-poster) ter sig allt jämt attraktiv för ett bolag som åter ser ut att vara på tillväxtbanan och inte heller tycks påverkas nämnvärt av covid-19.  

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki