Nilörngruppen - Hopp om normalisering

KÖP | NIL B | Small Cap | 69 kr

Sedan dess har det hänt en hel del i det Borås-baserade företaget som grundades på 1970-talet. Utöver att coronapandemin påverkade verksamheten i flera avseenden, tog Nilörngruppen bland annat klivet upp från First North till Small Cap och den långvariga vd:n Claes af Wetterstedt avgick år 2020 efter att ha blivit åtalad för skattebrott. I samband med Wetterstedts avgång klev den tidigare CFO:n Krister Magnusson in som vd och leder än idag bolagets operativa verksamhet.

Om vi backar bandet till år 2020 minskade Nilörngruppens intäkter det året med nästan 14%, i förhållande till året innan, där en bidragande orsak var att kunderna agerade avvaktande då coronapandemin bröt ut. Åren därpå, 2021 och 2022, växte däremot intäkterna med 28% respektive 20% samtidigt som lönsamheten var rekordhög och EBIT-marginalen uppgick till cirka 15%.

Det här mönstret känner man igen från många andra noterade bolag, och så här i efterhand är det förstås lätt att konstatera att dessa nivåer inte var långsiktigt hållbara. Speciellt inte med tanke på att Nilörngruppens finansiella målsättning vid tidpunkten var att uppnå en årlig försäljningstillväxt om över 7% samt en EBIT-marginal norr om 10%. Som referens har Nilörn de senaste 10 åren i snitt haft en årlig omsättningstillväxt på 8 – 9% och en rörelsemarginal på cirka 11%.

Efter två starka år blev det dock motigt för Nilörngruppen ifjol. Nettoomsättningen föll med 8% på årsbasis, till 870 Mkr, och lönsamheten var historiskt dålig med en rörelsemarginal som endast uppgick till 4,5%. Orderingången minskade även under 2023 med 16%, till 828 Mkr, vilket förstås talar för att det kan bli jobbigt ett tag framöver.

Den lageruppbyggnad som tog plats hos återförsäljare av kläder under coronahysterin gynnade förvisso det svenska etikettbolaget kortsiktigt, men den senaste tiden har man fått betala priset för det. Nilörn levererar främst sina etiketter till kunder inom sport- och outdoorsegmentet i Skandinavien, Storbritannien och Tyskland, medan tyngden i södra Europa ligger på retail och lyxvarumärken. I Q4-rapporten konstaterade Magnusson att lyxsegmentet drar bra och att det även finns en del tecken som tyder på en viss återhämtning hos kunderna inom sport- och outdoor.

"Med tanke på historiken känner vi oss någorlunda trygga i att Nilörn på sikt kan återgå till att uppvisa en högre ensiffrig omsättningstillväxt samt en rörelsemarginal norr om 10%"

När de överdimensionerade lagren hos kunderna börjar vara avverkade är nästintill omöjligt att svara på, men fenomenet har nu pågått ett bra tag och det fanns det en del ljusglimtar i Nilörngruppens senaste kvartalsrapport. Bland annat ökade orderingången för första gången sedan Q2 2022 i Q4. På årsbasis handlade det om en ökning på 12% till 256 Mkr. Försäljningen var även 3% högre än under jämförelsekvartalet och uppgick till 204 Mkr. Här ska man dock ha i åtanke att det var i Q4 2022 som avmattningen syntes tydligt, så jämförelsekvartalet var förhållandevis lätt.

Under hela år 2023 omsatte Nilörngruppen 870 Mkr (943 Mkr), där 49% av de totala intäkterna härstammade från etiketter, 18% från förpackningar och 25% från RIS-produkter (Retail Information Service). Det sistnämnda är främst etiketter med exempelvis streckkoder, skötselråd och RFID där informationen ofta uppdateras. Rörelsemarginalen under 2023 landade på låga 7,2% (14,5%), vilket är ett resultat av en något lägre bruttomarginal men framför allt att rörelsekostnaderna steg trots en fallande försäljning.

Aktieägare i Nilörngruppen har under lång tid fått åtnjuta en rätt hög direktavkastning, men så är inte fallet i år. Styrelsen föreslår nämligen att sänka utdelningen från 5kr för 2022, till 1kr för 2023 trots ett starkt kassaflöde ifjol. Sänkningen är främst ett resultat av att Nilörn i år planerar att investera i produktionskapacitet i länder där tillväxten är hög (t.ex. Bangladesh, Vietnam och Portugal) samt stärka sin digitala närvaro genom investeringar i Nilörn: CONNECT. Den finansiella ställningen i bolaget är dock god och nettokassan uppgick vid periodslut till 17 MSEK (exkl. IFRS-16).

Med tanke på historiken känner vi oss någorlunda trygga i att Nilörn på sikt kan återgå till att uppvisa en högre ensiffrig omsättningstillväxt samt en rörelsemarginal norr om 10%. Timingen är förstås alltid utmanande, men vår förhoppning är att Nilörn redan i år kan närma sig omsättningen från rekordåret 2022 (943 Mkr) och att det i sin tur driver upp lönsamheten ett hack. På vår prognos för innevarande år landar EV/EBIT-multipeln då på cirka 8x, vilket är klart lägre än 10-årssnittet på runt 10x, och då pratar vi heller inte om några toppmarginaler.

Den enda noterade aktören i sektorn vi känner till, amerikanska Avery Dennison, värderas klart högre (EV/EBIT 2024E: 18x), men då är det även ett avsevärt större bolag än Nilörn (börsvärde över 17 mdr dollar). Det intressanta är dock att man kan identifiera ett liknande mönster i Avery Dennisons och Nilörngruppens finansiella utveckling de senaste fem åren.

Av ovannämnda orsaker finner vi Nilörn-aktien köpvärd kring dessa nivåer och sätter initialt en riktkurs på 80 kr. Någon linjär resa uppåt är knappast att vänta i aktien, då det åtminstone historiskt varit väldigt slagigt mellan kvartalen. Likviditeten i aktien är även blygsam och de senaste 12 månaderna har under 800 Tkr omsatts per dag i snitt (ca 12 500 aktier).

Källa: Infront