Nokian Tyres – Mitt inne i investeringsfasen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2126 (1 september 2024)

NEUTRAL | TYRES | FINLAND | 8,6 kr

Bolaget befinner sig mitt i en kraftig investeringsfas (2023 – 2025) efter att ha förlorat en betydande del av sin produktionskapacitet i Ryssland när konflikten i Ukraina bröt ut för några år sedan.

Den största investeringen gäller en ny produktionsfacilitet i Rumänien som förväntas kosta omkring 650 Meur samt ha en produktionskapacitet på runt 6 miljoner däck per år. Utöver det ska kapaciteten i Finland utökas och allt fler samarbeten med kontraktstillverkare ingås. För byggandet av fabriken i Rumänien beviljades det finska bolaget, som väntat, nyligen cirka 100 Meur i stöd av den europeiska kommissionen. Den kommersiella produktionen ska starta i början av 2025, men redan i somras tillverkades de första däcken i fabriken.    

Om allt går enligt plan för Nokian Tyres ligger ”skördetiden” ett par år bort. Under investeringsfasen är det dock kritiskt för Nokian Tyres att upprätthålla en så hög försäljning som möjligt – dels för att bibehålla det ansedda varumärket, dels för att skuldsättningen inte ska skena i väg. Per den 30 juni uppgick den räntebärande nettoskulden till 600 Meur, vilket kan sättas i relation till bolaget börsvärde på cirka 1,2 miljarder euro.   

Efter utmaningarna med Ryssland tappade Nokian Tyres år 2023 över en tredjedel av sin försäljning. Prognosen för 2024 är att såväl nettoomsättningen (i konstanta valutor) som segmentens rörelseresultat ska öka signifikant från föregående år. Hittills i år, det vill säga under januari – juni, växte försäljningen till 561 Meur (530) och segmentens rörelseresultat uppgick till 5,0 Meur (1,1).

En viss återhämtning går det alltså att prata om, men många hade nog hoppats på något snabbare framsteg. Tyvärr har Nokian Tyres huvudmarknader, både vad det gäller bil- och tyngre däck, fortsatt varit svaga och dessutom har verksamheten påverkats negativt av krisen vid Röda havet och de politiska strejkerna i Finland.

För att nå upp till analytikernas och våra förväntningar, krävs en klar förbättring under de återstående två kvartalen av året. Vi skissade i mars på 20% tillväxt i år och ett rörelseresultat för segmenten på runt 110 Meur. Även om aktiekursen stigit en del sedan vår analys, måste vi medge att det känns som något aggressiva antaganden efter prestationerna hittills i år.

På grund av säsongsmönster förväntas dock en stor del av försäljningsökningen och segmentens rörelseresultat genereras under andra halvan av året. Precis som tidigare lär inbetalningarna även trilla in under det fjärde kvartalet, som tenderar att vara det enda kvartalet under året där Nokian Tyres uppvisar ett positivt operativt kassaflöde.      

Om vi ska ge oss på en kvalificerad gissning för i år landar vi i en omsättning på cirka 1350 Meur (1174) och ett rörelseresultat för segmenten en bit under 100 Meur (65). Sätter man det i relation till rörelsevärdet (EV/EBIT just.) blir multipeln närmare 19x. Utgår man i från det traditionella rörelseresultatet, det vill säga inte segmentens, landar multipeln avsevärt högre.

Att värdera bolaget på årets finansiella prestationer är dock inte särskilt rättvist. Nokian Tyres plan är trots allt att inom fyra år uppnå en försäljning på 2 miljarder euro och en rörelsemarginal för segmenten på 15%. Det känns långt borta för tillfället, och skulle kräva tvåsiffrig omsättningstillväxt 2025 - 2027, men är förstås ingen omöjlighet. Antagligen krävs det dock en del draghjälp från marknaden, där lägre räntor i ett första skede skulle kunna bidra till en högre försäljning av både nya bilar och tunga fordon. 

Innan coronapandemin och Rysslands invasion av Ukraina, levererade den finska däcktillverkaren någorlunda kontinuerligt rörelsemarginaler norr om 20%. Frågan är om det nya Nokian Tyres, med produktion i Europa och USA samt kontraktstillverkning, har förutsättningar att uppnå en liknande lönsamhet på sikt igen?

Tittar man till välkända däcktillverkare som Michelin, Continental och Goodyear, är det bara den förstnämnda som klarat av att leverera tvåsiffriga rörelsemarginaler en längre tid (15-års snitt 11% enligt Börsdata), medan Continental och Goodyears lönsamhet varit klart lägre än så. Nokian Tyres vill ju gärna profilera sig som en tillverkare av premiumdäck, men även om man är beredd att köpa det påståendet känns en återgång till rörelsemarginaler på 20% som en oerhört utmanande uppgift. Man kan nog anta att produktionen i Ryssland har varit väldigt konkurrenskraftig, vilket bolagets nuvarande rörelsemarginalmål för segmenten på 15% delvis stöder.

Då inledningen av året fundamentalt var något svagare än vi hade räknat med, och aktien är upp cirka 10% sedan vår analys i mars (inkl. utdelning), väljer vi faktiskt att slopa vårt spekulativa köpråd på den finska däcktillverkaren. Dels för att vi oroar oss för att uppbyggnaden av ”det nya” Nokian Tyres kommer att ta längre tid än vad marknaden förväntar sig, dels då vi ställer oss frågande till vilken lönsamhet som den nya organisationen på sikt kan uppnå.