Norva24 – Först Norden, sedan Europa

KÖP | NORVA | Mid Cap | 29,5 kr

Bolaget imponerade på oss på flera sätt och vår spekulativa köprekommendation har än så länge avkastat drygt 25%. Det får väl anses vara klart godkänt givet tidsperioden (knappt 10 månader). Frågan är förstås om det även härifrån finns uppsida?

Norva24 erbjuder tömningstjänster, högtrycksspolning och tjänster inom rörteknik, som samtliga är kritiska för samhället. Dels säkerställer de en hållbar förvaltning av vatten och sanitet, dels stärker de motståndskraften och anpassningsförmågan till klimatrelaterade risker. Åldern på den nuvarande infrastrukturen under mark är i genomsnitt över 40 år på de marknader man är aktiv i, och i vissa fall är systemen nästan dubbelt så gamla som sin förväntade livstid.

Ovanstående understryker det stadigt ökande behovet av underhåll och gör bolaget attraktivt av flera anledningar. Efterfrågan är mer eller mindre oberoende av den allmänna makromiljön och intäkterna är i hög grad återkommande. Dessutom är lönsamheten god och kassagenereringen hög. Det i sin tur tillåter en aktiv förvärvsagenda. Sedan grundandet år 2015 har man genomfört över 50 uppköp. Ledningens ambition är att konsolidera den mycket fragmenterade europeiska marknaden som uppskattas vara värd omkring 160 miljarder nok. Idag har man omkring 1 900 identifierade uppköpskandidater på sin lista.

Sannolikheten framstår därför som god att man kommer kunna nå det uppsatta omsättningsmålet om 4,5 miljarder nok år 2025. Per 30:e juni omsatte bolaget 3,36 miljarder nok på rullande 12-månaders bas. För tillfället växer bolaget organiskt med omkring 9% (första halvåret 2024), så det kommer krävas ett fortsatt stadigt M&A-flöde för att nå målet.

Vad gäller lönsamheten så är ambitionen att leverera en EBITA-marginal på 14-15% på medellång sikt. Här ligger man för tillfället på 10,0%, vilket är en förbättring om 0,5 procentenheter jämfört med första halvåret 2023. I Skandinavien har trenden på sistone varit betydligt bättre än så, framförallt i perioden april – juni. Här ökade Norge, Sverige och Danmark sina marginaler med 2,2, 7,5 respektive 6,6 procentenheter.

Mindre bra går det för tillfället i Tyskland (33% av intäkterna), eftersom en större enhet underpresterade rejält. Till följd av det sjönk den valutajusterade organiska tillväxten till -0,7% under det första halvåret, samtidigt som EBITA-marginalen minskade med 2,2 procentenheter. Vd Henrik Norrbom är inte nöjd med den lokala ledningen och rekryterar för tillfället en ersättare. Han ser däremot ingen underliggande svaghet i den tyska marknaden.

Sammanlagt är den positiva lönsamhetstrenden inom koncernen obruten, och ledningen jobbar hela tiden med operativa förbättringar, såsom prisoptimering, förbättrat utnyttjande av fordon och personal, samt uppföljning av underpresterande enheter genom benchmarking mm. Positiva effekter syns även från synergier från förvärv, där man har etablerat effektiva strukturer för en effektiv integrering av nytillskott.

Under Q2 i år tillfördes omkring 350 Mnok i årliga intäkter från tre nya förvärv. Trots den höga M&A-aktiviteten är balansräkningen i förhållandevis bra skick med en nettoskuld som motsvarade 2,2x rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt / proforma EBITDA, 12-månader rullande) vid slutet av juni. Värt att notera är dessutom att kassaflödet är säsongmässigt svagare under det första halvåret, vilket talar för en fortsatt bra finansiell flexibilitet.

Summa summarum framstår bolaget som välpositionerat för att kunna fortsätta leverera attraktiv vinsttillväxt på kort- och medellång sikt genom en kombination av organisk tillväxt, förvärv och en expanderande rörelsemarginal. I våra modeller räknar vi med en vinsttillväxt om runt 20% i snitt under perioden 2024 – 2026. Med det i åtanke är nuvarande värdering kring P/E 17 inte särskilt ansträngd.

Kursuppgången till trots är dagens värdering faktiskt lägre än när det senast begav sig för knappt ett år sedan. Samtidigt har vi blivit ännu mer övertygade om bolagets kvalité, vilket gör att vi höjer vår rekommendation ytterligare ett snäpp till Köp (Spekulativt Köp). Riktkursen sätts till 35 kr.