Norva24 – Rensar rören

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2089 (13 december 2023)

NORVA | Mid Cap | 23,35 kr | CHANS

Samtidigt är den oerhört viktig för ett fungerade samhälle. Överlag är infrastrukturen under mark, emellertid, i dåligt skick till följd av underinvesteringar och försenade renoveringar. I många nordiska och europeiska länder är den nuvarande underjordiska infrastrukturen omkring 40 år gammal, och i vissa fall nästan två gånger äldre än sin förväntade livslängd, vilket medför att mer underhåll krävs för att bibehålla den samhällskritiska funktionaliteten.

Sammanlagt värderades den europeiska UIM-marknaden till omkring 140 miljarder år 2021. Utmaningar ser liknande ut i de flesta länder, avloppssystemen är gamla och i behov av betydande underhåll eller förnyelse under de närmaste åren. Klimatförändringar och extremväder kräver dessutom uppgraderingar och ökat underhåll, samtidigt som myndigheterna inför allt striktare regleringar.

År 2015 grundades norska Norva24 genom en sammanslagning av fem lokala UIM-bolag i Norge. Ambitionen var från början att bygga en europeisk marknadsledare på området och under de efterföljande åren expanderade man först till Danmark och senare även till Sverige och Tyskland. För nästan exakt två år sedan valde ägarna kring det svenska riskkapitalbolaget Valedo att notera bolaget på Nasdaq Stockholm.

Per den 30:e september omsatte koncernen 3 miljarder nok (12-månader rullande), har ett nätverk av 75 lokalavdelningar och har framgångsrikt genomfört 45 förvärv. Intäktsbasen är mycket fragmenterad med fler än 50 000 kunder, där omkring 30% av intäkterna härstammar från kommuner. Geografiskt är den viktigaste marknaden fortfarande Norge, som genererade 37% av intäkterna ifjol, följt av Tyskland (33%), Sverige (17) och Danmark. Koncernens tjänsteutbud omfattar tömningsservice (cirka 45%), rörservice (45%) samt tryckrengöring och baseras i allt högre grad på högteknologiska och digitala lösningar samt fokus på hållbarhet.

Föga förvånande är efterfrågan på den typen av tjänster inte konjunkturkänslig, intäkterna från verksamheten är i hög grad återkommande med en god, stabil marginal och hög kassagenerering. Ledningens ambition är att uppnå på organisk tillväxt åtminstone i linje med marknaden och att nå intäkter om 4,5 miljarder nok år 2025. Vad gäller lönsamheten siktar man på en justerad EBITA-marginal på 14-15% på medellång sikt. Under årets inledande nio månader har man legat på 11,6% medan rörelseintäkterna ökade med 31% till 2 296 Mnok.

Den valutajusterade organiska tillväxten på 6,7% är ett bra belägg på motståndskraften även i tider av makroekonomisk osäkerhet. Under Q3 uppgick den organiska tillväxten till och med till 8%. Dessutom har man gjort framsteg gällande kostnadskontroll och kapacitetsutnyttjande, vilket har lett till en ökning av EBITA-marginalen om 1,5% till 15,7% jämfört med motsvarande kvartal året innan. Här syns även vissa positiva effekter från prishöjningar mot kund.

Aktivitetsnivån är på en bra nivå på samtliga marknader, inte minst i Norge där man under de senaste månaderna har kunnat förnya flera större kommunala avtal och även vunnit några nya anbud. Bra tryck på verksamheten är det också i Tyskland, där den organiska tillväxten i Q3 uppgick till 19%. En positiv påverkan noterades dessutom till följd av flera fall av extremväder, som ofta leder till en ökad efterfrågan på UIM-tjänster. Till exempel vid starka regnfall blir det ännu mer uppenbart att infrastrukturen är eftersatt på många håll, vilket gör extremväder till en långsiktig drivkraft för branschen.

Vd Henrik Norrbom är optimistisk att han kommer nå de finansiella målen. Att öka intäkterna till 4,5 miljarder nok om två år kommer dock endast vara möjligt med hjälp av fortsatt M&A-aktivitet men ledningen är fast beslutna att fortsätta konsolidera den fragmenterade europeiska marknaden. Pipelinen av potentiella förvärvsobjekt beskrivs som stabil och flera s.k. due-dilligence processer verkar vara pågående.

För att vara en serieförvärvare är balansräkningen i robust skick, kassaflödesgenereringen är överlag god. Vid slutet av september motsvarade nettoskulden 2,1x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt / EBITDA, 12-månader rullande). Det är hanterbart och inom ramen av målsättningen (högst 2,5x).

Mycket talar för fortsatt stabil organiskt tillväxt, samt gradvisa lönsamhetsförbättringar. Baserat på våra estimat för 2024 motsvarar dagens börsvärde justerat för nettoskulden omkring 14,5x rörelseresultatet (EV/EBIT) medan p/e-talet uppgår till drygt 19. Här ingår inga effekter av eventuella nya förvärv. Givet den förväntade långsiktiga tillväxten är det rimligt men inte direkt billigt. För att se en rejäl uppsida krävs det flera värdeskapande förvärv, till rimligt pris. Det är definitivt möjligt, men innebär en viss risk. Köprekommendationen blir därav av den mer spekulativa sorten.