Note - Svagare men ändå starkt

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2076 (25 oktober 2023)

NOTE | Small Cap | 144,4 kr | NEUTRAL

Vi var länge också positiva till aktien men har den senaste tiden blivit mer avvaktande då vi har bedömt att företaget mestadels har varit rimligt eller för högt värderat.

Delvis berodde vår skepsis på att vi har varit med länge och följt kontraktstillverkarna och därför sett hur konjunkturkänsliga bolagen kan vara i en lågkonjunktur som exempelvis efter finanskrisen 2008. Då levererade Note förluster i flera år efteråt. Detta har marknaden endera glömt bort eller struntat i på grund av trender som att många bolag nu vill ha lokal produktion i närheten av sin hemmamarknad.

Senast vi tittade på aktien var i februari i år och vi tyckte då som tidigare att aktien var fullvärderad, inte minst som aktien startade året starkt och då handlades drygt 25% högre än vid årsskiftet. Helt fel ute var vi inte heller även om aktien fram till maj fortsatte upp ytterligare cirka 10%. Sedan dess har dock kursutvecklingen varit klart sämre och faktiskt så mycket sämre att aktien har tappat mer än 40% från toppen och handlas numera cirka 20% ner från årsskiftet.

Med tanke på den sura börsen och den begynnande konjunkturnedgången får man nog ändå säga att bolaget utvecklas ganska bra. I Q3 som presenterades nyligen var både försäljning och resultat fortfarande relativt starka även om det numera märks att konjunkturen är mer utmanande. Försäljningen i kvartalet steg till 1 034 Mkr (930) vilket innebar en tillväxt på 11,2%. Tillväxt hänförlig till förvärven av ATM Electronics i Bulgarien i april och DVR i England i juli, utgjorde då 4% av tillväxten och lika mycket kom från valutakursförändringar i främst usd, eur och gbp. Justerat för detta var den organiska tillväxten därmed 3%.

Det ska nämnas att i jämförelsekvartalet ifjol utgjordes åtminstone 5% av försäljningen av vidarefakturering av extraordinära kostnadsökningar på elektronikkomponenter kopplade till bristsituationen på marknaden och underliggande var därmed den organiska tillväxten snarare 8%. Samtidigt ska det sägas att tillväxten på 11% var en tydlig försvagning jämfört med första halvåret då tillväxten totalt var 24%.

Även resultatutvecklingen försvagades (jämfört med första halvåret) men höll sig ändå på mycket anständiga nivåer (inte minst historiskt). Rörelseresultatet ökade med 63% till 94 Mkr (57), motsvarande en rörelsemarginal på 9,1% (6,2), vilket var en försvagning från Q1 och Q2 (10,7% respektive 9,8%). Justerar man för en befarad kundförlust under föregående år i jämförelsekvartalet så minskade också faktiskt marginalen till 9,1% (9,4).

Ett ökat finansieringsbehov, främst av rörelsekapital, samt höjda räntenivåer bidrog till ökade finansiella kostnader men med en av branschens bättre balansräkningar ser vi inte detta som något större problem med en nettoskuld på relativt måttliga 521 Mkr (386) och betydande likvida medel.

Vi bedömer ändå sammantaget Notes Q3-rapport som tämligen bra, vilket också syntes i en positiv rapportreaktion då aktien steg 7% under rapportdagen. En orderingång som minskade med 5% exklusive den senaste förvärven antyder ändå att lite sämre tider är i antågande även om det delvis speglar en mer normaliserad komponenttillgänglighet. Positivt är ändå att bolaget upprepar sin tidigare guidning om att omsätta minst 4,3 miljarder under 2023. Det betyder att omsättningstillväxten i Q4 åtminstone totalt bör bli 10% eller mer.

Efter kursnedgången från maj känns också värderingen nu mer rimlig om än inte på fyndnivåer. På vår prognos handlas aktien nu till ett p/e-tal i år kring 13 som vi hoppas faller mot 12 nästa år. Det är lägre än på länge men vi tvivlar ändå på att det är ett uppenbart köpläge. Det finns risk att marknaden blir svagare innan den återigen förbättras och det finns dessutom många andra verkstadsföretag bland de små och mellanstora bolagen som värderas klart lägre. Note möter dessutom nästa gång ett riktigt starkt Q4 som kan bli svårslaget åtminstone avseende lönsamheten med en rörelsemarginal på 12,3% i fjol, även om en del då berodde på en återföring av 50% av den befarade kundförlust om 30 Mkr som gjordes under Q3 i fjol. Justerat för detta och diverse andra extraordinära var den underliggande rörelsemarginalen 11,2%, och det är en nivå vi tvivlar på att man når i år (man har inte gjort det hittills 2023).

Vi väljer att avstå en köprekommendation och behåller tills vidare en neutral approach till Note-aktien. Målet om att nå 5 miljarder i omsättning senast år 2025 är inte alls omöjlig men om man trodde att så primärt skulle kunna ske organiskt så tror vi nog snarare nu att det även krävs en del förvärv. Med dagens räntor är dock inte förvärv och ökad skuldsättning lika kul längre.

Vi sätter riktkursen till 165 kr, vilket ungefärligen motsvarar det genomsnittliga p/e-talet kring 15 för den senaste 8-årsperioden.