Orexo – Osäkerheten tar över igen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2088 (10 december 2023)

ORX | Small Cap | 17,1 kr | NEUTRAL

Zubsolv i USA stod för 140,4 Mkr (150,1). I lokal valuta var nettoomsättningen för Zubsolv i USA 13,0 Musd (14,2), ned från 13,8 Musd under Q2. EBITDA-resultatet fortsatte att likt under Q2 förbättras kraftigt till -9,5 Mkr (-32,4). Exklusive kostnader för legala processer och externa ej återkommande kostnader för kliniska studier blev det 13,3 Mkr (14,3). Nettoresultatet sjönk till -33,3 Mkr (-26,5).

Zubsolv i USA visade ett minskat EBIT på 62,3 Mkr (70,2). Förlusten inom Digitala behandlingar, DTx, fortsatte minska ordentligt på EBIT-nivå till -31,6 Mkr (-48,9). Nettoomsättningen var där 0 Mkr (0). HQ & Pipeline bidrog med en omsättning på 15,7 Mkr (10,8) och ett EBIT om -59,3 Mkr (-71,2). Koncernens EBIT steg till -28,6 Mkr (-49,8). Kassaflödet från den löpande verksamheten förbättrades till -21,9 Mkr (-60,7). Förändring av rörelsekapital bidrog här med 4,1 Mkr (-4,4).

För de första nio månaderna totalt summerade nettoomsättningen till 472,8 Mkr (468,3). Zubsolv i USA stod för 426,3 Mkr (428,8). I lokal valuta var nettoomsättningen för Zubsolv i USA 40,2 Musd (43,2). Orexos EBITDA blev -44,8 Mkr (-62,1) medan EBIT blev -100,9 Mkr (-112,8). EBITDA exklusive kostnader för legala processer och externa ej återkommande kostnader för kliniska studier blev 64,7 Mkr (57,9). Nettoresultatet landade på -109,7 Mkr (-85,8).

Zubsolv i USA visade ett EBIT på 207,7 Mkr (231,4). Förlusten inom Digitala behandlingar minskade på EBIT-nivå till -101,8 Mkr (-140,1). Nettoomsättningen var 0,1 Mkr (0,3). HQ & Pipeline bidrog med en omsättning på 46,4 Mkr (39,1) och ett EBIT om -206,9 Mkr (-204,0). Koncernens kassaflöde från den löpande verksamheten kom in på -92,4 Mkr (-107,8). Förändring av rörelsekapital bidrog här med -24,0 Mkr (21,4).

Sedan föregående analys i juli är det mycket annat som hänt. I den vunna patenttvisten rörande Zubsolv har ett överklagande kommit. Samtidigt har ett konkurrerande läkemedel till OX640 stött på viss patrull i form av begäran om ytterligare klinisk dokumentation, vilket enligt Orexo också bromsat upp partnerdiskussioner kring OX640. OX124 har samtidigt lämnat in sin förnyade ansökan vilken accepterats.

Stockpicker bedömer allt jämt att förlusterna och kassabränningen inom digitala behandlingar är alldeles för stor och fortsätter envist att efterlysa en alternativ plan för verksamheten. Ett tydligt fokus på bolagets befintliga läkemedel, pipeline av nya diton samt den lovande plattformsteknologin amorphOX i kombination med våldsamt strypta kostnader inom digitala behandlingar hade kunnat synliggöra värden och framtida potential inom det som i grund och botten är Orexo samtidigt som en krympande kassa och växande nettoskuldsättning då hade varit ett mindre problem.

Även om chansen troligen är god att Orexo åter vinner i överklagandet och försäljningen av Zubsolv utanför USA nu börjat ge hyggliga bidrag, börjar också trögheten inom digitala behandlingar på nytt bli ett kvävande orosmoment, där visserligen klart krympta förluster samtidigt verkar ha nått en platå på enligt vår bedömning för hög nivå. Vi sänker riktkursen till 21 kr (28) och låter en Neutral rekommendation ersätta den tidigare spekulativa köprekommendationen. Efter den tidigare euforin vid vinsten i patenttvisten och en lovande utveckling i bolagets pipeline samt lägre förluster inom digitala behandlingar, är läget återigen tillbaka till en fas av osäkerhet, vissa motgångar och förseningar i kombination med stadigvarande trots allt för höga utflöden inom digitala behandlingar som riskerar att lägga sordin på aktien framöver.

En tydlig kurstrigger är samtidigt den nya registreringsansökan för OX124, ett högdosläkemedel vid opioidöverdos, som nyligen accepterades för granskning av FDA. Här finns en betydande potential inom räckhåll. Måldatum för slutligt godkännande, PDUFA-datum, är fastställt till 15 juli nästa år. De senaste granskningsprocesserna i kategorin indikerar dock viss försening. Vid ett godkännande förväntas USA-lansering påbörjas sent 2024. OX124 bygger som bekant på Orexos formuleringsplattform amorphOX, och är utformat för att vända effekten av de kraftigaste syntetiska opioiderna, som det ökända fentanyl.

Ett godkännande för OX124 kan få stor betydelse för Orexo. Vid ett godkännande blir OX124 bolagets första läkemedel baserat på dess lovande formuleringsplattform amorphOX, vilket lär bidra till ytterligare ökande intresse för plattformen från andra läkemedelsbolag samt i sig underlätta affärsdiskussioner. Vidare ligger OX124 pga sina egenskaper och som högdosläkemedel med naloxon enligt Orexo bra till för försäkringsersättningar jämfört med receptfria lågdosläkemedel. Dessutom förväntas de receptbelagda högdosläkemedlen gynnas av en fortsatt utvidgning av obligatorisk samförskrivning av naloxon vid utskrivning av opioider till riskgruppspatienter som lider av smärta.

En nettoskuld som successivt växer och uppgick till närmare 264 Mkr vid utgången av Q3 i kombination med ett börsvärde på ca 538 Mkr innebär i nuläget en betydande risk. Samtidigt hade soliditeten rasat ned till ynka 10,6% (24,8). Cocktailen av lovande framtidspotential för den egna läkemedelspipelinen och formuleringsplattformen, vissa motgångar och förseningar, överklagande i Zubsolv-patenttvisten, fortsatt seg försäljningsutveckling för Zubsolv i USA, betydande blodflöden inom digitala behandlingar och en aktiemarknad som ratar nyemissionsrisker är inte helt lätt för någon att värdera.

Så länge högrisk fortsätter att ratas på aktiemarknaden finns en viss risk för en framtida kraftigt utspädande refinansiering i Orexo, vilket av allt att döma rycker allt närmare om inget radikalt sker under de närmaste 6-9 månaderna.