Orexo – Upp och ned - igen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1997 (20 november 2022)

ORX | Mid Cap | 18,22 kr | CHANS

Även den här gången har dock den gryende optimismen sedan kommit på skam. Q3-rapporten för ett par veckor sedan utlöste ett saftigt kursfall och aktien är nu åter snubblande nära All Time Low. I det här läget gör dock bolaget viktiga omprioriteringar, som på sikt kan komma att ändra marknadens syn på aktien.

Nettoomsättningen fortsatte under Q3 att öka jämfört med samma period föregående år, men precis som under det första halvåret berodde ökningen främst på en starkare amerikansk dollar relativt den svenska kronan. För Q3 blev nettoomsättningen 161,0 Mkr (145,9). Zubsolv i USA stod för 150,1 Mkr (136,4). I lokal valuta var nettoomsättningen för Zubsolv i USA 14,2 Musd (15,8), vilket var oförändrat jämfört med Q2.

Även Orexos EBITDA fortsatte att förbättras under Q3 till -32,4 Mkr (-47,4). Nettoresultatet lyfte till -26,5 Mkr (-52,0). Zubsolv i USA visade ett försämrat EBIT på 70,2 Mkr (78,5), en nedgång också från Q2:s 77,2 Mkr. Förlusten inom Digitala behandlingar, DTx, minskade rejält på EBIT-nivå till -48,9 Mkr (-76,4). Nettoomsättningen var 0 Mkr (0,4). HQ & Pipeline bidrog med en omsättning på 10,8 Mkr (9,2) och ett EBIT om -71,2 Mkr (-61,2). Koncernens EBIT förbättrades till -49,8 Mkr (-59,1).

Kassaflödet från den löpande verksamheten lättade något till -60,7 Mkr (-79,7). Vid utgången av Q3 uppgick likvida medel och kortfristiga placeringar till 443,9 Mkr (588,1), ned från 467,7 Mkr vid utgången av Q2 och 504,1 Mkr vid årsskiftet. Nettoskulden var samtidigt 50,3 Mkr (-96,3), att jämföra med 25,9 Mkr vid utgången av Q2 och -11,7 Mkr vid årsskiftet. Soliditeten låg på 24,8% (31,4), upp från 24,3% vid utgången av Q2 och ned från 27,4 % vid årsskiftet.

För de första nio månaderna totalt summerade nettoomsättningen till 468,3 Mkr (421,0). Zubsolv i USA stod för 428,8 Mkr (389,2). Orexos EBITDA stärktes till -62,1 Mkr (-112,6). Nettoresultatet förbättrades till -85,8 Mkr (-157,6). Zubsolv i USA visade ett EBIT på 231,4 Mkr (206,1). Förlusten inom Digitala behandlingar minskade på EBIT-nivå till -140,1 Mkr (-186,7). Nettoomsättningen var 0,3 Mkr (0,8). HQ & Pipeline bidrog med en omsättning på 39,1 Mkr (31,0) och ett EBIT om -204,0 Mkr (-169,3). Koncernens EBIT förbättrades till -112,8 Mkr (-150,0).

Kassaflödet från den löpande verksamheten lättade till -107,8 Mkr (-148,4). Här bidrog förändring av rörelsekapital med 21,4 Mkr (62,7). Intressant att notera från övriga delar av kassaflödesredovisningen är också att förvärv av materiella och immateriella anläggningstillgångar gav ett kassaflöde på -11,7 Mkr (-50,0), en rejäl minskning av utflödet även här således.

Dissekerar vi siffrorna ytterligare framkommer att finansnettot uppgick till 24,7 Mkr (-0,1) för Q3 och 37,8 Mkr (-6,3) för de första nio månaderna. En avgörande orsak bakom det förbättrade finansnettot är positiva orealiserade växelkurseffekter på 33,2 Mkr (6,5) under Q3, vilka härrör från moderbolagets bankkonton i utländsk valuta, framför allt i usd.

Som vi tidigare belyst är Orexos framtidssatsningar på nya läkemedel och de digitala terapierna mycket kostsamma medan Zubsolv är kassakossan som finansierar delar av satsningarna. Borträknat kostnader för juridiska processer och externa ej återkommande kostnader för kliniska studier, visade Orexo ett EBITDA om 14,3 Mkr (-13,4) för Q3 och 57,9 Mkr (-27,5) för de första nio månaderna totalt. Då ska det också nämnas att i och med en, som bolaget beskriver det ”nästan perfekt balans” mellan intäkter och kostnader i usd, har usd/sek-kursens kraftiga ökning trots allt haft en begränsad positiv inverkan på EBIT-resultatet.

Marknaden uppskattar numera inte alls Orexos kostsamma framtidssatsningar och åsätter de olika delarna njugga värden i och med att de goda kassaflödena och vinsterna från Zubsolv äts upp av satsningarna. Nuvarande börsvärde på dryga 630 Mkr speglar enligt vår mening inte befintliga och potentiella värden i bolaget. Zubsolv, de nya läkemedelskandidaterna och formuleringsplattformen amorphOX torde tillsammans kunna försvara en högre kurs än dagens.

Blacken om foten är fortsatt digitala terapier som hittills kostat bolaget stora resurser och ännu inte bidragit med mer än försumbara intäkter. Efter tidigare uppnådda avtal ska det förhoppningsvis börja bli ändring på den saken framöver, samtidigt som bolaget mycket kraftigt drar ned på personalkostnaderna inom digitala terapier tills området börjar bevisa sig intäktsmässigt.

I Q3-rapporten andas Orexo överlag ett tydligare lönsamhetsfokus framöver och meddelar åtgärder och effekter som ska hålla igen rejält på utgifterna. Stockpicker bedömer att dessa efterhand kan leda till att marknaden börjar fokusera på underliggande värden istället för de länge kraftigt negativa kassaflödena. Det nya fokuset i bolaget är samtidigt viktigt med tanke på att den tidigare nettokassan numera är förbytt i en, om än än så länge begränsad, nettoskuld. De räntebärande långfristiga skulderna på närmare en halv miljard kronor blir framöver mer betungande än tidigare i nuvarande tuffa finanseringsklimat med dessutom i vissa fall flerfaldigade räntor.

Summa summarum bibehåller vi vår spekulativa köprekommendation medan riktkursen sänks till 30 kr (34) i väntan på tydligare resultat av bolagets åtgärder. Under loppet av nästa år räknar Orexo med att kostnaderna för patenttvisten kring Zubsolv kommer att minska avsevärt efter domstolsprocessen under Q1. Vidare bedömer Orexo att kostnaderna för OX640-projektet sannolikt täcks genom partnerskap, kostnaderna för OX124 minskar och MODIA-studien slutförs, vilket tillsammans med återhållsamhet inom digitala terapier ska bidra till att Orexo åter kan uppnå lönsamhet.