Photocure - "Återöppningscase"

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 2 (10 januari 2022)

KÖP | PHO | NORGE | 95,90 NOK | FUNDAMENTAL ANALYS

Sammandrag

• Pressad av COVID-19
• Osäkerhet kring rådande partners lansering
• Enorm tillväxtpotential

Aktien var ett av inslagen i fjolårets Vinnarnummer i systerprodukten Stockpicker Newsletter och såg också ut att infria förväntningar då den redan efter ett par månader inte bara nådde upp till riktkursen om 140 NOK, utan till och med överträffade den tämligen rejält (154,5 NOK som högst, ca 50% upp med andra ord). Men istället för att fortsätta uppåt mot nya högre höjder har aktien vänt ned, och det med besked.

När vi i augusti återigen tog upp den som köpförslag hade kursen sjunkit till 111 NOK. Sedan dess har den fortsatt nedåt på en i övrigt positiv börs. Därmed är det ganska uppenbart att marknaden inte riktigt värdesätter bolagets förutsättningar på samma sätt som vi gör. Finns det något som kan förklara marknadens kovändning?

Innan vi går in på det låt oss först fräscha upp minnet om vad Photocure faktiskt gör för alla nytillkomna läsare. Bolaget har utvecklat en metod som hjälper sjukvården att upptäcka cancer i urinblåsan som är den sjätte vanligaste cancerformen med drygt 0,5 miljoner fall per år. För ändamålet har man tagit fram en kontrastvätska som med hjälp av ett externt cystoskop samt tillhörande Blue Light-teknologi (BL) lyser upp tumörer i urinblåsan. Fördelen med denna behandlingsmetod (jämfört med traditionell s.k. ”white light” cystoskopi, WLC) är att den har lyckats detektera avsevärt fler fall (20-30% enligt genomförda studier).

Bolagets preparat, Hexvix®/Cysview® är idag godkänt för försäljning i drygt 30 olika länder men säljs primärt inom EU samt i USA, Kanada, Australien och Nya Zeeland. Från och med Q4 2021 finns den även i Chile som nyligen blev första sydamerikanska land att godkänna Hexvix®.

Det som gör bolaget intressant idag är det faktum att man så här långt i stort sett saknar tydlig konkurrens inom BL. Det bör dock påpekas att patentet som skyddar teknologin har gått ut vilket naturligtvis öppnar för inkommande sådan. Inträdesbarriärerna är dock höga (man bedömer att det skulle ta ett par år för konkurrerande bolag att ta sig in på marknaden) och idag har man avtal med samtliga viktiga aktörer som tillhandahåller hårdvaran som stöder blåljusteknologin. Den främsta risken tycks med andra ord inte vara konkurrens inom BL utan snarare annan, helt ny teknologi.

Tittar man på marknadsandelen på mogna marknader i Europa där man har funnits i ca 15 år, ligger den på ca 40% i Norden medan den i tysktalande länder är något lägre (30-35%). På övriga håll är den betydligt lägre idag. Det är också just detta som kittlar fantasin inte minst med tanke på storleken på enbart den amerikanska marknaden. Etableringen här har dock inte gått fullt lika snabbt som man hade hoppats. Anledningarna till det är flera.

I första hand har förstås pandemin begränsat tillgången till sjukhusen samtidigt som de flesta andra behandlingsformer har fått stå tillbaka för behandlingen av covid-19. För det andra har bolagets partner i USA (Karl Storz) aviserat att man under 2022 kommer att lansera ett helt nytt blåljuscystoskop vilket förstås har medfört att många potentiella kunder inväntar nämnda lansering istället för att köpa gammal utrustning. Givet att allt går enligt plan (bolaget har lämnat in en uppdateringsansökan till FDA och hoppas därmed slippa göra en ny registreringsstudie) bör lanseringen kunna ske under första halvåret i år.

Tittar vi på Q3-rapporten som publicerades under hösten såg den lite mjukare ut än vad marknadsanalytikerna hade förväntat sig. Utöver redan omnämnda faktorer (pandemi och minskad efterfråga p.g.a. förväntat cystoskopsbyte) skyller bolaget avsaknad av tillväxt på negativa valutaeffekter. Försäljningen summerades till 87,4 Mnok vilket var något lägre än under både Q1 (88,2 Mnok) och Q2 (90,4 Mnok). Den europeiska verksamheten stod för 54,4 Mnok (varav 48,4 Mnok var intäkter från den verksamhet som man övertog från sin tidigare europeiska distributör, franska Ipsen). Med sina 32 Mnok svarade USA för den resterande andelen av intäkterna. Antalet installerade enheter i USA ökade dock till 302 stycken. Det var 14 fler än vid utgången av juni och 49 fler än i slutet av motsvarande period året innan (+ 19%).

Även på resultatsidan var siffrorna något sämre än vad som tidigare har redovisats. EBITDA-resultatet i Q3 uppgick till -0,2 Mnok (-5,4) medan motsvarande resultat var positivt under såväl Q1 som Q2. Rörelseresultatet landade på -6,3 Mnok (-16,4). Det negativa resultatet förväntar vi oss bestå under såväl Q4 som Q1. Därefter hoppas vi på gradvis stigande lönsamhet. Även om återgången till svarta siffror skulle dröja ytterligare något kvartal är det ingen större fara på taket då bolagets balansräkning är stark (likvida medel om 330 Mnok vid utgången av Q3)

Börsvärdet uppgår idag till 2,6 miljarder NOK vilket kan tyckas högt givet att man under 2021 lär omsätta ca 355 Mnok och därtill med stor sannolikhet även uppvisa negativt resultat. Precis som tidigare räknar vi dock med att bolaget kan öka sin försäljning tämligen kraftigt när väl pandemin släppt klorna om vården och den växande vårdskulden börjar betas av. Cancer i urinblåsan lär dessvärre inte ha upphört att utvecklas i pandemitider. Detekteringen av den har gjort det däremot som en konsekvens av människors (i synnerhet de äldre) rädsla för att besöka sjukvården. Vår förhoppning är dessutom att den amerikanska partnern slipper ny registreringsstudie i USA utan att FDA nöjer sig med en uppdaterad registreringsansökan trots att det handlar om ny generation av cystoskop. Blir så fallet tror vi att tillväxttakt om 25-30% under 2022-2023 är fullt realistiska antaganden.

Tack vare god skalbarheten i affärsmodellen (höga bruttomarginaler) borde återgången till snabb tillväxt medföra även snabbt stigande lönsamhet och därmed också fallande värderingsmultiplar. Vi kalkylerar nämligen med att Photocure inom ett par, tre år bör kunna ha marginaler om minst 25%. Låter det högt? Jo kanske det, men då skall man veta att innan pandemin slog till trodde sig ledningen kunna uppvisa försäljning om 1 miljard NOK under 2023 med EBITDA-marginal om 40%(!). Ett scenario som förvisso har förskjutits med åtminstone två år fram tiden men som ändå visar vilken långsiktig potential som kan finnas där.

Att ledningen tvingats backa från sina tidigare mål kan givetvis te sig oroväckande men är givet omständigheterna (pandemi) fullt förståeligt. Som läget ser ut idag finns det heller ingen anledning att misstro den framtidspotential som man skissade på pre covid. Med det sagt bör man också ha klart för sig att risknivån förstås förefaller vara högre än för genomsnittsbolaget. Hur pandemin utvecklas är det egentligen ingen som riktigt vet idag. Så länge som den inte har klingat av helt kommer den med stor sannolikhet fortsätta påverka bolaget negativt. Antar man att vi befinner oss nära slutet av denna framstår Photocure som en tydlig vinnare på ”re-opening”.

Det som oroar oss (och sannolikt även marknaden) mest just nu är inte så mycket pandemins längd utan snarare huruvida distributionspartnern i USA får grönt ljus för marknadslansering av sitt nya cystoskop. Vore det en sedvanlig hårdvaruuppdatering hade så sannolikt blivit fallet. Nu handlar det om en rejält förbättrad apparat (den gamla är ca 15 år gammal) vilket skulle kunna tänkas få FDA att kräva en helt ny studie. Inte det mest sannolika utfallet kanske men ej heller helt osannolikt. Skulle ny studie krävas hade det inneburit ytterligare förskjutning vilket inte hade uppskattats av den normalt sett kortsiktiga marknaden. Beskedet lär med andra ord bli en tydlig kurstrigger åt båda håll.

Sammanfattar vi nuläget är det tydligt att scenariot som vi navigerade efter tidigare har förskjutits i tid. Vill det sig riktigt illa kan ytterligare fördröjning bli aktuell. Det faktum att blåljusteknologin uppvisar så pass markant bättre detekteringsresultat gör dock att vi för enbart den sakens skull inte ser någon anledning att frångå vår positiva syn på bolaget och dess aktie. Vi håller därför fast vid att den långsiktiga potentialen mycket väl kan överstiga av oss angivna riktkursen 140 NOK. Därav anser vi också aktien vara köpvärd (om än riskfylld).

Innehavsredovisning
Jacek Bielecki