Photocure – blått ljus i kampen mot cancer

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1838 (10 januari 2021)

PHO | Norge | 103,6 nok

En åkomma som dessvärre är ganska vanligt förekommande (sjätte vanligaste cancerformen med drygt 0,5 miljoner fall per år) och uppträder allt som oftast på ålderns höst (+65) och då främst hos män. Det man gör är att lysa upp tumörer i urinblåsan med hjälp av eget preparat i kombination med ett cystoskop samt tillhörande Blue Light-teknologi. Fördelen med denna behandlingsmetod (jämfört med traditionell ”white light” cystoskopi, WLC) är att den synliggör tumören på ett bättre sätt och underlättar därför upptäckten av den (se bild).

Fram till idag har Photocure hjälpt till vid behandling av drygt 500 000 patienter. Som med de flesta tumörförekomsterna är nyckelfaktorn att hitta den tidigt då chanserna att bota den blir avsevärt högre ju tidigare den upptäcks. I urinblåsecancerns fall är fem års överlevnaden ca 98% om den upptäcks tidigt mot 15% om den upptäcks sent. Fördelen med Blue Light teknologi blir därmed direkt avgörande eftersom den uppges fånga upp ca 20-25% av fall som den traditionella metoden missar.

Bolagets preparat, Hexvix®/Cysview® är idag godkänt för försäljning i drygt 30 olika länder men säljs primärt inom EU samt i USA, Kanada, Australien och Nya Zeeland. I Europa där preparatet lanserades 2006 har kommersialiseringen gått tämligen väl. I Norden är marknadsandelen nästan 40%. I DACH (tysktalande länder) är siffran något lägre (30-35%) men ser man till exempelvis Frankrike är marknadsandelen blott 15% och i stora länder som Spanien, Italien eller UK är den mer eller mindre noll. Det senare har föranlett att Photocure beslutade att återta rättigheterna för den europeiska försäljningen från och med Q4 2020. Detta, vid sidan om pandemin förstås, är främsta skälet till varför den europeiska försäljningen stagnerat i år. Franska Ipsen som var Photocures partner har förstås slutat lägga order och ägnat sig istället åt att tömma egna lager.

Ökat fokus på europeiska marknader där man idag inte finns representerade med sin teknologi är bara en del av framtida tillväxtstory. Den kanske allra största potentialen finns nog i USA där penetrationen är låga 5-10% och där man också växte kraftigt (drygt 50%) året innan pandemin gjorde entré. Att försäljningen i USA uppvisar stigande tendens hör ihop med företagets ökade fokus på försäljning där. Man har bl.a. utökat säljstyrkan vilket tillsammans med ökade s.k. reimbursments har medfört att allt fler kliniker väljer Photocures teknologi före gamla WLC. Dessutom har man sedan två år tillbaka möjligheten att använda Cysview® även i samband med återkommande uppföljningsbesök och inte enbart vid operationer som fallet har varit tidigare. Detta är förstås viktigt eftersom de som drabbas av cancer i urinblåsan är tvungna till regelbundna återbesök för att säkerställa att cancern inte kommit tillbaka vilket dessvärre är oerhört vanligt. I 60-75% av fallen tenderar cancern att återkomma inom 1-5 år.

Det faktum att de som drabbas av cancer i urinblåsan blir återkommande kund innebär förstås att den adresserbara marknaden (TAM) ökar. Det ger även incitament för sjukvården att installera BL cystoskop från bolagets partners när de nu kan användas vid fler tillfällen. Den höga bruttomarginalen (ca 90%) medför samtidigt att också skalbarheten i affären förväntas öka i takt med ökad användning. Om inte annat så syns det i bolagets målsättningar som stipulerar att man inom tre år skall nå försäljning motsvarande 70 Musd enbart i USA vilket motsvarar omkring 600 Mnok och kan jämföras med total försäljning om 32 Musd under 2019 och ca 19 Musd under fjolårets tre inledande kvartal. Globalt är målet satt till 1 miljard nok för 2023 med en lönsamhet motsvarande en EBITDA-marginal på 40%. Ett ambitiöst mål om man beaktar att siffran sannolikt är högre än vad årets totala försäljning i år blir.

Tittar man på värderingen (2,5 miljarder om man exkl kassan) ter den sig vara hög om man beaktar sjunkande försäljning under 2020 och negativt resultat. P/S-talet ser ut att överstiga 10. Då skall man dock komma ihåg att 2020 inte var något vanligt år. Pandemin har medfört att möjligheterna att få tillgång till kliniker/sjukhusen har varit begränsade samtidigt som medicinska budgetar har frysts då majoriteten av resurser har riktats mot kampen med covid-19 (trots detta har den installerade basen av BL cystoskop vuxit med ca 20% i USA). Detta har dessvärre även inneburit att en del ingrepp har förskjutits i tid medan vanliga undersökningar uteblivit som en konsekvens av människors (i synnerhet just de äldre) rädsla för att besöka sjukvården.

Då vi nu räknar med att detta är ett övergående tillstånd kalkylerar vi med stark tillväxttakt under 2021 (främst andra halvan av året) och 2022 och därmed även rejält positiv resultatutveckling. I synnerhet som behandlingen har förutsättningar att bli standardmetod vid detektering av cancer i urinblåsan. Med så pass höga bruttomarginaler som man uppvisar borde det inte vara särskilt svårt att komma upp i lönsamhet motsvarande marginaler på åtminstone 20-25% ett par år bort givet att man lyckas få fart på försäljningen av Hexvix® i större delen av Europa och samtidigt når åtminstone halvvägs fram mot sina mål med Cysview® i USA (där lönsamheten är avsevärt högre än i Europa).   

Som alltid finns det förstås risker. Konkurrerande teknologier är den kanske allra mest uppenbara och det är väl värt att poängtera att patentet i USA har gått ut. Enligt bolaget bevakar man marknaden noga och som läget är idag ser man inte någon antydan på att någon har för avsikt att utmana eller kopiera Photocures produkt Cysview®. Sådant kan förstås ändras med tiden.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki