Photocure – kursfall skapar läge

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1887 (18 augusti 2021)

PHO | Norge | 111,3 nok | KÖP

Aktien som då handlades till 104 nok, fick en riktkurs om 140 nok som inte bara uppnåddes utan överträffades i maj då den nådde 154,5 nok som högst. Sedan dess har kursen sjunkit tillbaka inte minst då reaktionen på Q2-rapporten som publicerades häromveckan blev rejält negativ. Motiverad svacka eller ett bra köpläge?

Låt oss först fräscha upp kunskaperna om vad Photocure faktiskt gör. Det handlar om ett medicintekniskt företag vars målsättning är att hjälpa sjukvården med att upptäcka cancer i urinblåsan (sjätte vanligaste cancerformen med drygt 0,5 miljoner fall per år). Bolaget har tagit fram en kontrastvätska som med hjälp av ett externt cystoskop samt tillhörande Blue Light-teknologi lyser upp tumörer i urinblåsan. Fördelen med denna behandlingsmetod (jämfört med traditionell s.k. ”white light” cystoskopi, WLC) är att den har lyckats detektera avsevärt fler fall.

Bolagets preparat, Hexvix®/Cysview® är idag godkänt för försäljning i drygt 30 olika länder men säljs primärt inom EU samt i USA, Kanada, Australien och Nya Zeeland. Från och med Q4 kommer den även finnas i Chile som nyligen blev första sydamerikanska land att godkänna Hexvix®. Allra längst har man kommit i Europa där metoden lanserades för ca 15 år sedan. I Norden är marknadsandelen idag nästan 40% medan den i tysktalande länder ligger kring 30-35%. På övriga håll är den betydligt lägre idag vilket gör att potentialen att öka försäljningen under de kommande åren förefaller vara enorm.

Så vore nog också fallet redan om inte pandemin slog klorna om marknaden. Skall man lyckas introducera en ny behandlingsmetod måste man givetvis ha tillgång till sjukhusmiljöerna. Detta har som bekant varit ett stort problem under de senaste 12-18 månaderna och som om inte det var illa nog var vården därtill helt fokuserad på behandlingen av covid-19. Idag har läget ljusnat en aning men det faktum att deltavarianten återigen gäckar sjukvården världen över gör att man förväntar sig vissa fördröjningar även under andra halvåret (och möjligtvis även inledningen på 2022).

Tittar vi till årets första halvår har försäljningen av Hexvix®/Cysview® ökat med 58% till 170,5 Mnok där Q2 bidrog med 88,9 Mnok. Europa stod för 66% av intäkterna (111,9 Mnok) medan USA svarade för resten. Rörelseresultatet under årets första halvår summerades till 12 Mnok vilket nog var något sämre än marknadens förväntningar. Detta berodde först och främst på högre försäljnings- och marknadsföringskostnader.

Att lönsamheten är något lägre än vad analytikerna har förväntat sig oroar oss inte nämnvärt i det här skedet. Bruttomarginalerna överstigande 90% gör att hävstången på resultatet blir rejäl i takt som försäljningen fortsätter att öka vilket vi räknar kommer att ske de närmaste åren. Vi tror nämligen att marknadsandelen för ingrepp med Hexvix®/Cysview® kommer att öka såväl i USA som i större delen av Europa där den idag ligger på 5-10%. Det tar givetvis ett antal år innan man kan nå nordiska nivåer men givet den nyttan som uppnås vid användning (20-25% fler detekterade fall) vore allt annat förvånande.

Det som oroar oss betydligt mer än lönsamheten under enstaka kvartal är snarare det faktum att bolagets patent har löpt ut. Enligt ledningen håller man noggrann koll på konkurrensen och har så här långt inte sett någon som skulle kunna tänkas äventyra bolagets marknadsposition under de närmaste åren. Risken att så sker förr eller senare är dock definitivt inte negligerbar.

I det korta perspektivet kan bolaget därtill få problem att öka sin försäljning i USA då dess amerikanska partner på cystoskopsidan (maskiner som används tillsammans med Photocures kontrastvätska) avser att lansera en ny modell under nästkommande år vilket kan leda till att en del sjukhus/kliniker inväntar med köp till dess. Vid slutet av juni uppgick den installerade basen i landet till 288 enheter och ytterligare fyra (4) tillkom under juli månad.

Börsvärdet uppgår idag till ca 3 miljarder nok. Då ingår även kassa på 340 Mnok vilket gör bolaget välkapitaliserat och redo att eventuellt flytta fram positioner via förvärv. Givet den skrala lönsamheten i detta nu framstår givetvis värderingen som hög (P/s-tal kring 10 och högt tresiffrigt EV/EBIT baserat på våra prognoser för i år). Vi räknar dock med att bolaget växer med 25-30% per år under 2022-2023 och kalkylerar på sikt med rörelsemarginaler uppgående till 25-30%. Det kan låta högt men innan pandemin bröt ut guidade ledningen själva för försäljning om 1 miljard nok under 2023 och EBITDA-marginal om 40%. Dit lär man förstås inte nå nu då pandemin fördröjt utvecklingen men det visar ändå vilken potential som åtminstone ledningen såg framför sig.

Idag finns det inget som tyder på att de långsiktiga förutsättningarna har förändrats. Cancer i urinblåsan upphör dessvärre inte att uppstå i pandemitider. Det som har förändrats är att en del ingrepp har förskjutits i tid medan vanliga undersökningar uteblivit som en konsekvens av människors (i synnerhet de äldre) rädsla för att besöka sjukvården. Det innebär samtidigt att vårdskulden även beträffande denna åkomma har vuxit världen över och kommer att behöva betas av under de närmaste åren.

Mot bakgrund av ovanstående ser vi aktien återigen som klart köpvärd och återupptar därför vår köprekommendation med oförändrad riktkurs på 140 nok. En riktkurs som mycket väl kan komma att höjas givet lite längre sikt än 12 månader.    

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki