Pricer – Meningsskiljaktigheter i toppen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1933 (16 februari 2022)

PRIC | Mid Cap | 20,2 kr | KÖP

Vi nämnde samtidigt att den uppenbara risken i det korta perspektivet var att höjningen kunde vara aningen tidig. Detta då ett förmodat svagt Q4 (i jämförelse med motsvarande kvartal året innan) stod för dörren. Den som hellre ville ta det säkra före det osäkra kunde möjligtvis invänta bokslutet innan köp.  

Sett med facit i hand var brasklappen motiverad. När bokslutet publicerades i fredags sjönk aktien med nära 20%. Smått otrolig börsreaktion måste man säga sett till vad bolaget levererade. För faktum är att delar av rapporten var klart bättre än vad vi själva hade kalkylerat med. Hit hör exempelvis både försäljningen och orderingången i Q4. Den svaga punkten var lönsamheten som har påverkats av både leveransstörningar och priser på råmaterial och transport. Ett tillstånd som troligtvis håller i sig under i alla fall delar av det första halvåret 2022.

Tittar vi på siffrorna noterar vi att Q4 bidrog med en omsättning motsvarande 488 Mkr vilket är ungefär i linje med Q3 (496 Mkr). Att man lyckas så pass väl under både Q3 och Q4 trots avsaknad av större utrullningar (under jämförelseperioderna 2020 levererade man ut till Best Buy) tyder på att marknaden verkligen har tagit fart då försäljningen i sin helhet består av fler men mindre leveranser. Även orderingången om 453 Mkr är en tydlig indikation på det då den uppges bestå av order fördelade på stort antal kunder och olika geografier. Orderstocken som vid årsskiftet uppgick till 383 Mkr (och har därefter fyllts på med nederländsk order om 55 Mkr) tyder på att en stark inledning på 2022 är att vänta.

Smolken i den annars välfyllda orderbägaren var som redan omnämnt innan, lönsamheten. Normalt sett tenderar mindre order ge bättre marginal men så blev alltså inte fallet i Q4. Bruttomarginalen sjönk nämligen till 20,2% (22,5% om man ser till helåret) vilket resulterade i en rörelsemarginal på ynka 3,5% och rörelseresultat på 17,2 Mkr. Sett till helåret blev siffrorna 5,5% (8,8) respektive 97,2 Mkr (155,2).

Huvudanledningen till resultattappet var kostnadsökningar till följd av den globala bristen på ett antal standardkomponenter i kombination med uppenbara problem i logistikkedjan. Det faktum att ledtiderna ökar innebär också högre lagernivåer och därmed även en ökad kapitalbindning vilket slår mot kassaflödet som i Q4 blev 0,6 Mkr (203,1) och -174,7 Mkr (264,9). En utveckling som tros ha bidragit till dels marknadsturbulens dels rockad på vd posten där Magnus Larsson har ersatt Helena Holmgren som valde att säga upp sig och avgå dagen innan rapporten publicerades.

Vad exakt som har föranlett vd-bytet framgick inte men att det inte var planerat framstår som tämligen tydligt när man läser avslutningen av rapportens VD-ord:

                      (…) Med en stark start på året ser jag fram emot att återkomma till er (…)

Utan att veta exakt misstänker vi att den skärande punkten var kapitalallokeringsfrågan som ju får anses vara central i bolagsstyrningssammanhang. Pricer har en uttalad policy att dela ut 50% av vinsten och har faktiskt delat ut mer än så tidigare. Även i år föreslog styrelsen en utdelning om 1 kr (mer än fjolårets totala vinst som summerades till 0,72 kr per aktie) om än med förskjuten tidpunkt till november. Synnerligen märkligt kan tyckas givet att kassaflödet har varit så pass svagt.

Är det så att vd Holmberg tyckte att kapitalet hade gjort större nytta i verksamheten (såsom fortsatta satsningar på utveckling av mjukvara samt andra tillväxtfrämjande åtgärder) är vi benägna att hålla med henne. Det finns ingen anledning för ett tillväxtbolag att prioritera bibehållen utdelningsnivå före tillväxtsatsningar. Detta inte minst då det ryktas att bolaget har förlorat ett stort kontrakt i Kanada till konkurrenten SES Imagotag just som en konsekvens av att bolagets mjukvaruplattform inte var fullt lika kompatibel som konkurrentens.

VD-bytet är förstås tråkigt men Pricer står inte och faller med nämnda beslut. I styrelsen tycks man dessutom vara övertygade om att ha gjort rätt prioritering. Efter rapporten har minst tre personer (däribland både huvudägaren och styrelsens ordförande) ökat sina innehav vilket vi ser som positivt.

Att prognostisera försäljningsutvecklingen för ett bolag av Pricers karaktär är oerhört svår. Order man tar är olika stora och infaller relativt oregelbundet vilket har synts tydligt de senaste åren (ryckig tillväxt). Förutsättningarna framåt ser vi dock som oförändrat goda. I synnerhet i Nordamerika där stigande löneinflation, brist på arbetskraft och inte minst en alltmer konkurrensutsatt detaljhandel lär driva butiksägarna mot allt högre grad av automation. Att Pricers lösning därtill är svensk (och ej Kinaägd) kan troligtvis ses som ett plus i kampen med SES Imagotag. Det förutsätter dock att man erbjuder minst en likvärdig produkt.

Antar vi att bolaget växer med omkring 15% per år under 2022-2023 landar försäljningsprognosen för 2023 kring 2 300-2 350 Mkr. Vid det tillfället borde även lönsamheten ha ökat. Bolagets avgående VD nämnde i rapporten att hon förväntade sig att ha 3500 butiker anslutna till Plaza i år (1500 nu) och likaså att betydande andel av lönsamheten genereras av intäktsströmmar från mjukvaru- och tjänstebaserad försäljning på ett par års sikt. Effekter av det borde börja synas under nästa år och vi kalkylerar därför med återgång till marginaler kring 9-10% vilket motsvarar ett resultat omkring 210-230 Mkr. Givet dessa antaganden handlas aktien idag till EV/EBIT runt 10x och ett P/E-tal på 13-14. Synnerligen attraktivt givet att Pricer har uppvisat en genomsnittlig tillväxttakt (CAGR) på ca 20% de senaste 10 åren.

Köprådet ligger fast liksom bedömningen att aktien torde betinga ett värde om 30-32 kr.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki