Qt Group Inte längre prissatt för perfektion

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 18 (3 oktober 2022)

KÖP | QTCOM | FINLAND | 39,25 EUR

De senaste tolv månaderna har dock varit tuffa för bolaget och över 75% av börsvärdet har suddats ut. För att ta reda på om nedgången är befogad, ska vi ta oss en titt på hur den underliggande verksamheten har utvecklats.

Affärsområde

Qt:s kärnverksamhet är att skapa och utveckla mjukvaru-utvecklingsverktyg som är baserade på deras egen Qt-teknik. Bolagets verktyg används sedan för att utveckla gränssnitt och applikationer. Lösningar som bygger på Qt-teknik hittar man idag i allt från informationssystem i bilar och flygplan till skrivskärmar och industrirobotar.

Bolaget har på många sätt gynnats av digitaliserings-trenden vi sett under senare år, där antalet touch-screens blir allt fler och enheter gärna ska vara sammankopplade över nätet.

Intäktsmodell

Största delen av intäkterna kommer från licensavgifter, medan en mindre del härstammar från konsultering och underhåll. Det är alltså frågan om en klassisk SaaS-modell och skalbarheten borde vara god, vilket man även påvisat de senaste åren.

Under de första sex månaderna i år stod licens- och konsulteringsavgifter för ca 85% av omsättningen, medan resterande (ca 15%) del kom från underhåll.

Hög historisk tillväxt

Omsättningstillväxten under 2019-2022 har varit otroligt stark, vilket framgår av tabellen nedan. Tillväxten översteg 50% ifjol, men det får förmodligen betraktas som något av en engångs-företeelse. En omsättnings-tillväxt på närmare 25% borde dock vara inom räckhåll i år och fullt möjligt att uppnå även kommande år. Det skulle resultera i en omsättning på drygt 151 MEUR innevarande år.

Vinsttillväxt

Efter några år av förluster redovisade Qt ett rörelse-resultat kring nollstrecket år 2019. Ifjol uppgick EBIT redan till 29 MEUR och marginalen var således närmare 24%.

Vinsten per aktie närapå dubblades från 0,53 EUR år 2020 till 1,01 EUR år 2021.

Vinstvarning

Det mesta har gått bolagets väg de senaste åren och trots höga förväntningar har man klarat av att uppfylla dessa. Efter ett svalt första halvår 2022 blev man dock i augusti tvungen att dra ned sin outlook för i år, vilket slog hårt på aktiekursen.

Ledningen räknar nu med en omsättningstillväxt på 20-30% (tidigare 30-40%), men bibehöll att EBIT-marginalen ska vara mellan 20 och 30%.

Under Q2 växte intäkterna (valutajusterat) endast med 1,7% (YoY) samtidigt som EBIT var lägre än ifjol. Qt gynnas dock av den starka dollarn och om man inte justerar för detta växte netto-omsättningen med 9,3% i kvartalet. Det var fortfarande klart lägre än konsensus och bolaget valde därför att vinstvarna.

Om vi ser till de första sex månaderna i år har netto-omsättningen, i förhållande till samma period ifjol, växt med 19,9% (valutajusterat: 12,7%). Under januari-juni var vinsten per aktie 0,56 EUR, medan motsvarande siffra under samma period ifjol var 0,49 EUR.

Värdering

Ifall man lägger sig i mitten av ledningens nyligen angivna intervall för i år, landar vi i en omsättning på en bit över 150 MEUR och ett rörelseresultat på omkring 37 MEUR.

Det innebär en EV/EBIT multipel på ca 26 för ett bolag som förväntas växa med ca 30% de närmsta två åren. Vinsten per aktie borde överstiga 1,3 EUR och aktien handlas då idag till ett P/E-tal på ca 30.

Förvärv

Kort efter att Q2 publicerades meddelade Qt att man förvärvat tyska Axivion. Bolaget levererar kvalitets-säkringsverktyg för t.ex. analys av mjukvara och systemarkitektur.

Axivion omsatte 5,0 MEUR och gjorde 1,5 MEUR i EBIT år 2021. Det handlar alltså inte om något särdeles stort förvärv, utan syftet är snarare att Qt ska kunna bredda sitt erbjudande inom kvalitets-säkring.

Risker

Qt är ett klockrent exempel på hur aktiekursen kan slaktas när avkastningskravet på risktillgångar blir högre och bolaget inte riktigt lyckas leva upp till de högt ställda förväntningarna.

Att man misslyckas med sina högt ställda försäljningsmål är förmodligen även den största risken, eftersom värderingen tyder på att en hög tillväxt fortsatt är inprisat.

Därutöver kan man sätta till risker som att Qt-tekniken och dess produkter inte längre anses vara lika attraktiva, svårigheten att hitta duktiga utvecklare och komponentproblematiken.

Slutsats

Qt är redan ett etablerat bolag med en mogen och konkurrenskraftig produkt och teknik. De senaste åren har man fått arbeta i en stark marknad, men det finns få saker som tyder på att digitaliseringstrenden ska

avta de närmsta 10 åren. Däremot kan man säkert argumentera för att en viss överhettning förekommit senare år och att en svagare konjunktur kan påverka räkenskaperna kommande år.

Vi tycker ändå att Qt fått oförtjänt mycket stryk och att de har gått från att värderas näst intill perfektion till en rimlig värdering där EV/EBIT-multipeln sjunker till under 20 redan nästa år enligt våra estimat. Riktkursen sätter vi till 50,0 EUR på 12-månaders sikt, men vill samtidigt poängtera att risknivån är hög.