Resurs Holding – Vad finns det att ogilla?

RESURS | Mid Cap | 52,15 kr

En minst sagt berättigad fråga. Fallande lönsamhet i spåren av ständigt sjunkande räntor är förstås ett problem som hela banksektorn brottas med, så även nischbankerna. Befarad konjunkturnedgång är ett annat aber. Investerarna utgår nämligen ifrån att den kommande svackan skapar en hel del problem för nischbankerna i form av galopperande kreditförluster. Om så blir fallet eller inte vet förstås varken vi eller någon annan. Att de ökar är naturligt, hur mycket är desto mindre givet.

Att på förhand teckna in en nattsvart framtid känns dock enligt oss något överdrivet. Resurs Holding har ju exempelvis haft sin s.k. bankoktroj allt sedan 2001 och har därigenom varit genom både en och annan större kris utan att hamna i svårigheter som skulle kunna liknas vid sådant vad exempelvis Swedbank fick genomgå. Bolagets verksamhet är därtill av sådan art att man ej berörs av penningtvättsproblematiken som ju har varit ett kostsamt problemområde för de flesta traditionella bankaktörer.

Till skillnad från sina större konkurrenter växer man allt jämt även om takten har avtagit något på senare tid. Under årets första halvår ökade Resurs Holding sina intäkter med 8% till 1,8 miljarder kronor samtidigt som utlåningen till allmänheten ökade med 14% och uppgick vid halvårsskiftet till 30,3 miljarder kronor. Det senare nämnda är faktiskt alltjämt klart högre än bolagets finansiella mål som stipulerar att lånebokstillväxten skall överstiga 10% årligen.

Rörelseresultatet under årets första halvår ökade med 9% till 783 Mkr. Q2 bidrog här med 405 Mkr och stod därmed för den bästa kvartalsvisa prestationen i bolagets historia. Efter finansiella kostnader och skatt summerades vinsten till 3,03 (halvår) respektive 1,56 kr (Q2) per aktie på den nedersta raden. En ökning på 10 respektive 8% jämfört med föregående år. Inga jättelyft men stabilt allt annat lika vilket också föranledde styrelsen att höja utdelningsnivån till 1,80 kr i höst (man delar ut halvårsvis) motsvarande en annualiserad direktavkastning på ca 7%.

Den fortsatt goda lönsamheten förklaras av likaledes god kostnadskontroll. Det s.k. K/I-talet före avdrag för kreditförluster och exklusive bolagets försäkringsverksamhet (affärsområde Insurance som i huvudsak består av sakförsäkringsföretaget SOLID Försäkringar) uppgick till 39,6% (41,2) under årets första halvår och har därmed nått ned under 40%. Kreditförlustnivån uppgick samtidigt till 2,1% (2,0) eller 302 Mkr.

Skall man ändå anmärka på något i den senaste rapporten så är det den stadigt sjunkande riskjusterade NBI-marginal som under första halvåret blev 9,6% vilket är något under målsättningen om 10-12%. Den främsta anledningen till nämnda utveckling är de fortsatt förhållandevis tuffa förutsättningarna inom främst konsumentkrediter på den norska marknaden där också kreditförlusterna ökade i spåren av ökade inkassoöverföringar. För att bättre anpassa den egna affären till det nya norska regelverket har bolagets ledning drivit genom en rad åtgärder som omfattade allt från räntehöjningar till kostnadseffektiviseringar samt även organisatoriska förändringar där man bedömde att sådana behövdes. Den initiala effekten bedömdes vara god och förhoppningsvis får vi handfasta bevis på det från och med Q3.

Ser man till vad bolaget presterar här och nu är det förstås svårt att förstå marknadens skepsis. Kreditförlusterna är låga, kostnadseffektiviteten god och tillväxttakten alltjämt godkänd även om den sjunkit ( i Q2 var den 5%) tyngt av utvecklingen i Norge. Dessutom är det glädjande att Nordic Capital nu sålt samtliga sina aktier, en post som vi misstänkte låg som en vår filt över kursen. Så tycks dock inte vara fallet för sedan nämnda affär ägt rum har kursen fortsatt kana utför. Värt att påpeka är dock den mycket låga rabatten om 3% i samband med riskkapitalbolagets sista blockutförsäljning (kurs 54 kr). Intresset var det med andra ord inget fel på.

Att en svagare konjunktur lär i någon form avspegla sig i nischbankernas räkenskaper är vi naturligtvis medvetna om. Sedan kan man förstås även oroa sig för de eventuellt ökade regulatoriska riskerna där de nordiska politikerna kommer fortsätta att skärpa kraven på bankerna i syfte att skydda låntagarna. Norge är ett bra exempel. En annan aspekt som ofta förs fram är att utlåningstillväxten inte kan fortsätta på det sättet den gjort de senaste åren. Och visst, det må vara rätt men detta är också något man nämnt redan för både 5 och 10 år sedan. Så här långt har antagandet visa sig vara felaktigt.

Vi vill ingalunda påstå att en placering i Collector eller Resurs Bank är riskfri. Långt ifrån. Med det sagt menar vi ändå att många av de risker som räknats upp ovan bör ligga i dagens värdering. Resurs aktie ligger idag drygt 5% lägre än vid tidpunkten för IPO trots att verksamheten som sådan har utvecklats väl. Multiplarna såsom exempelvis price/book (1,6x) och p/e-tal (8,5) liknar traditionella bankernas och direktavkastningen börjar närma sig 7. Bolaget har därtill aktivt mandat för att återköpa 5% av egna aktier. Allt det tycker vi låter attraktivt och upprepar vår köprekommendation. Problemet idag är att vi ser ut att vara ensamma om den bedömningen.