RugVista - Par i besvikelser

KÖP | RUG | First North Premier | 51,8 kr

Idag står kursen ca 20% lägre och som aktieägare kan man definitivt hålla sig för skratt under ett år som förvisso varit svängigt men trots allt positivt så här långt.

Den huvudsakliga anledningen till vår positiva syn då var uppmuntrande utveckling under Q3 2023 då man äntligen hade vänt en lång svit (sex kvartal) av negativ organisk försäljningstillväxt. Det ihop med förhoppningar om rekordstark försäljning under slutet av fjolåret (Q4) parat med bolagets starka marknadsposition och urstarka balansräkning (nettokassa) gjorde att vi beslutade oss för att ge aktien en köprekommendation. Det skulle vi uppenbarligen inte ha gjort.

Sedan vår senaste analysuppdatering har bolaget presenterat två rapporter (Q1 och Q2) där den första hör normalt sett av säsongsmässiga skäl till starkare sådana (det vanligtvis näst bästa efter Q4) medan den andra summerar det svagaste kvartalet (Q2) på ett år. Så var nog fallet även i år. Slår man ihop dessa två kvartal blev dock försäljningen ungefär i linje med vad man presterade året innan vilket förstås är en mindre besvikelse. Vi hade hoppats att man skulle lyckas växa försäljningen en aning för att därefter accelerera tillväxten ytterligare under andra halvåret för att slutligen leverera 10-procentig tillväxt under 2024.

Så har dock inte blivit fallet för när halvårsrapporten publicerades summerades nettoomsättningen till 304,2 Mkr (309,3) vilket var cirka 2% lägre än under motsvarande period året innan. Organiskt var nedgången till och med 2,5% där Norden stack ut åt det positiva hållet medan DACH (tysktalande länder) och Övriga länder uppvisade tydliga nedgångar inom bolagets största affärsområde (B2C) som riktar sig mot privatpersoner.

Var siffrorna ovan något sämre än vad vi hade väntat oss så var det desto värre vad resultatutveckling beträffar. Bruttomarginalen sjönk förvisso med en knapp procentenhet till 62,2% (63,0%) men rörelseresultatet minskade med hela 40% till 22,3 Mkr (37,4) motsvarande en rörelsemarginal om 7,3% (12,1). Negativa valutaeffekter tillsammans med organisationsförändringskostnader av engångskaraktär förklarar en del men långt ifrån hela tappet. Huvudförklaringen till den försämrade lönsamheten var snarare ökningen av personalkostnader som dels berodde på generella löneökningar dels det faktum att Berlin-kontorets personal har övergått från externt inhyrd till anställd sådan. Totalt sett har antalet anställda ökat med 10 personer. Det kan förstås låta som en liten ökning i absoluta tal men motsvarar faktiskt 11% (från 88 till 98 heltidstjänster). Efter finansiella kostnader och skatt summerades vinsten till 0,95 kr per aktie (1,47).

Kassaflödet från den löpande verksamheten försämrades även den och uppgick till -8,8 Mkr (2,3) under det första halvåret. Den finansiella situationen är trots det fortsatt att betrakta som mycket stark. Trots utbetald utdelning (1,80 kr motsvarande 37,4 Mkr) hade man vid utgången av juni likvida medel på 154,5 Mkr och inga räntebärande skulder. Nettokassan motsvarar ca 7 kr per aktie.

Som läget ser ut nu skall det oerhört mycket till för att våra prognoser för i år som byggde på omsättningstillväxt motsvarande 10% med något högre marginal än 12,2% som uppnåddes 2023, skall infrias. För ökad lönsamhet krävs att först och främst tillväxten bli tydligt positiv givet den ökade andelen fasta kostnader. Utöver större personalstyrka förbereder bolaget en flytt till ny lager-, logistik och kontorslokal vilket förstås tynger här och nu i synnerhet som försäljningen står och stampar.

Med ovan sagt finns det även sådant som manar till viss optimism. Trots stillastående omsättning vittnar bolaget om ökat antal order (tvåsiffrig procentuell ökning) vilket förstås är positivt. Att det inte får genomslag på försäljningen beror på att kunderna i större utsträckning lockas av billigare (eller nedsatta) varor. Sådant hör säkert ihop med den pressade köpkraften hos den europeiska konsumenten som möjligtvis kan förbättras något när nu räntesänkningar kommer på bredare front. Om inte annat så torde det båda gott inför vinterhalvåret som ju är bolagets försäljningsmässiga högsäsong.

Då även Q3 hör till något mindre kvartal (om än generellt sett starkare än Q2) förväntar vi oss inte någon snar bättring vare sig vad gäller tillväxt eller lönsamhet. Nog för att Q3 bör bli bättre än Q2 men givet förutsättningarna lär det inte bli någon resultatmässig förbättring jämfört med motsvarande kvartal året innan. Det vi hoppas på däremot är att man under Q4 åter lyckas gå tillbaka till tillväxtspåret och redovisar sitt försäljningsmässigt bästa kvartal någonsin för att nästa år infria vår prognos om tvåsiffrig tillväxttakt. I det läget bör även lönsamheten öka men huruvida det räcker för att marginalen överstiger 2023 års dito är idag en relativt öppen fråga.

Antar vi att så blir fallet och marginalen 2025 landar i intervallet 12,5-13%, värderas bolaget idag till en EV/EBIT multipel understigande 11x och ett P/E-tal på 13-14. Det är definitivt inte någon hög värdering. Tvärtom och då inte minst om man tar hänsyn till Rugvistas starka marknadsposition, fina balansräkning och en förväntad lönsam tillväxt som överstiger genomsnittet i ekonomin.

För att se uppsida i aktien måste man dock tro på vår prognos om dels tvåsiffrig tillväxttakt nästa år dels åretställd och därefter gradvis stigande lönsamhet. Givet vår miss gällande årets estimat är det förstås inte helt onaturligt med vissa tvivel i det avseendet. Skall vi få rätt måste den europeiska konjunkturen förbättras jämfört med i år så att bolagets tillväxtfrämjande satsningar (fler anställda och nya modernare lager) kan bära frukt istället för att tynga som hittills. Det är trots allt långt ifrån säkert.

Eftersom vi tycker att det mesta idag tyder på att konjunkturen borde kunna stärkas under 2025 väljer vi att stå fast vid den så här långt mindre lyckade köprekommendationen. Vi sänker dock målkursintervallet till 68-72 kr (75-80) motsvarande ett p/e tal om ca 16 på 2025 års vinstestimat (exkl kassa).

Källa: Infront