Rusta – Allt annat än lågpris

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2073 (15 oktober 2023)

RUSTA | Large Cap | 43 - 50 kr | TECKNA EJ

Med hög inflation och stigande räntor har konsumenten fått det allt tuffare och fler flockas till så kallade VHD-detaljhandlare (Variety Hard Discount Market). Det är aktörer med mycket låga priser och brett sortiment. En av de mesta kända sådana här i Sverige är just Rusta som bildades år 1986.

Under perioden 10:e – 18:e oktober har placerare möjligheten att anmäla sitt intresse att delta in den planerade noteringen, med förväntad första handelsdag omkring den 19:e oktober. Erbjudandet utgörs enbart av befintliga aktier och bolaget kommer alltså inte att erhålla någon försäljningslikvid. I stället är det ett flertal befintliga aktieägare som kommer att minska sitt ägande.

I grunden är det ett positivt tecken, då bolaget finansierar sin lönsamma tillväxt med egna medel och är inte i behov av nytt kapital. Majoritetsägarna kommer dessutom behålla en väsentlig del av sina respektive innehav. Samtidigt är det alltid viktigt att fråga sig varför en exit, denna gång i form av en IPO, görs just i detta läge? Detta inte minst när börsen knappast kan påstås ha visat styrka de senaste månaderna.

Faktum är att den pågående lågkonjunkturen spelar bolaget i händerna. Rusta har en bred geografisk närvaro med ett nätverk av över 200 varuhus i Sverige, Norge, Finland och Tyskland, kompletterat av en onlineförsäljningskanal i Sverige och Finland. Under det senaste räkenskapsåret 2022/23 (maj – april) omsatte man 10,2 miljarder kr med en rörelsemarginal (EBIT) på 5,1%. Segmentet Sverige genererade 59% av koncernens nettoomsättning, Norge stod för 21%.

Verksamhetens ambition är att vara en ”modern” VHD-detaljhandlare som gör det enkelt att förnya och fylla på i hemmet till låga priser. Det breda sortimentet omfattar produkter för hemmet, dagligvaror, säsongsprodukter och produkter för en aktiv livsstil, vilka kan delas in i följande fem produktkategorier: Heminredning, Förbrukningsvaror, Säsongsvaror, Fritid och Gör-det-själv (DIY). Drygt 64% av försäljningen kommer från bolagets private label-produkter, som blandas med välkända A-varumärkesprodukter. På så sätt kan man kombinera de marginaldrivande egenskaperna hos private label-produkter och samtidigt dra nytta av de kundtrafikdrivande egenskaperna hos A-varumärkesprodukter.

Affärsmodellen bygger på att ha en hög grad av kontroll över värdekedjan och en hög grad av effektivitet. Genom centraliserad produktutveckling, direkta inköp, stora ordervolymer samt en effektiv transport- och distributionsinfrastruktur kan man hålla nere prisnivån utan att kompromissa på produktkvalitén.

Enligt bolaget har den Nordiska VHD-marknaden mellan åren 2018 och 2022 vuxit från sammanlagt 48 miljarder kr till 67 miljarder kr, motsvarande en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) om 8,9%. Under 2021 hade Rusta en marknadsandel om 14% av den sammanlagda VHD-marknaden i Sverige, Norge och Finland. De senaste årens tillväxt av VHD-marknaden har inte bara varit högre än den generella detaljhandelsmarknaden, men har dessutom historiskt visat sig att vara motståndskraftig även i sämre konjunkturella tider. VHD-marknadens tillväxttakt har till och med varit högre under lågkonjunktur jämfört med perioder utan lågkonjunktur.

Trots det är VHD-marknadens penetrationsgrad som andel av hela detaljhandeln med 3 – 4% i Norden fortfarande relativ låg, inte minst jämfört med USA (minst 9%). Tack vare flera strukturella trender, såsom en ökad prismedvetenhet, förväntas den nordiska VHD-marknaden växa med en uppskattad CAGR om 8,4% mellan åren 2022 och 2026. För egen del siktar Rusta att visa en årlig genomsnittlig organisk tillväxt om cirka 8%, med en årlig genomsnittlig jämförbar tillväxt om över 3%, samt en EBITA-marginal på omkring 8%.

Dessa mål framstår som tämligen rimliga att nå, med tanke på bolagets välinvesterade operationella plattform, inklusive skalbar IT-system och effektivt centrallager. Vid slutet av juli hade bolaget en nettoskuld på 5,2 miljarder kr, varav den stora majoriteten emellertid är relaterad till leasingskulder och endast 47 Mkr var långfristiga skulder till kreditinstitut. Den finansiella ställningen är således mycket stark.

Är Rusta värd att teckna då? Inklusive övertilldelningsoptionen ska upp till 52,4 miljoner befintliga aktier säljas, motsvarande 34,5% av det totala antalet aktier i bolaget. Det slutliga priset i erbjudandet förväntas ligga mellan 43 – 50 kr, vilket motsvarar ett totalt marknadsvärde för bolaget om cirka 6,5 – 7,6 miljarder kr.  Baserat på vinsten per aktie för räkenskapsåret 2022/23 skulle p/e-talet ligga inom intervallet 25 – 29.

Det är saftigt, även om förutsättningar för vinsttillväxt under 2023/24 är goda. Bolagets lönsamhet har tyngts av den höga kostnadsinflationen ifjol, men rörelsemarginalen på 10% (8,2%) i Q1 2023/24 tyder på att bättring är i sikte. Å andra sida lär det bli svårare för bolaget att höja de egna priserna om konjunkturen försämras ytterligare. Konkurrensen är helt enkelt för stor och konsumenterna är priskänsliga.

Vi noterar att norska Europris, som bland annat är delägare i ÖoB, handlas till ett p/e-tal på ca 11 baserat på estimaten för 2023 och p/e 10 om man blickar fram mot 2024. Vi ser ingen anledning att betala mer än det dubbla för Rusta och avstår därför från att teckna. Den som eventuellt vill göra det i hopp om att stödköpen kommer att hålla aktien ovan teckningskurs, bör nog vara beredd att sälja tämligen fort.