Sedana Medical – Kapitulation

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1951 (1 maj 2022)

SEDANA | Mid Cap | 38,02 kr | CHANS

Det första egentliga bakslaget kom i samband med veckans rapport då man tvingades flytta fram det europeiska försäljningsmålet (500 Mkr) från 2024 till 2025 som en följd av dels fortsatta besöks- och kapacitetsbegränsningar på intensivvårdsavdelningar, dels det faktum att pris- och subventionsprocesser för behandlingsmetoden tar längre tid än förväntat.

Att lansering av nya behandlingsformer tar mer tid i anspråk än ursprungliga kalkyler gjort gällande är egentligen inte något nytt. Tvärtom är det snarare regel än undantag. Trög inledning just nu behöver dock inte alls betyda att det fortsätter på samma spår längre fram. Alla forskningsresultat hittills visar nämligen att både patienten och vårdgivaren tjänar på användningen av inhalationssedering som är den patenterade behandlingsmetod som Sedana Medical avser att introducera globalt (istället för intravenös dito som är standard idag).

Global lansering får dock vänta tills Sedaconda ACD genomgår sedvanlig godkännandeprocess i USA. Här är det därför glädjande att man planenligt har inlett processen. Går allt som det skall kommer studien vara färdigrekryterad (470 patienter) i början på nästa år och redo för ett eventuellt godkännande i slutet av 2024. Försäljningen bör då kunna komma igång under senare delen av 2025. Där och då kommer marknadspotentialen mer än dubblas. Blickar man fram fem år bort mot 2027 kan försäljningen uppgå till 1 miljard med en lönsamhet på EBITDA-nivå motsvarande åtminstone 25-30% (målet på lång sikt är 40%).

Givet all den forskningsdata som har publicerats fram till nu är ovanstående scenario definitivt inte osannolikt. Risken utgörs förstås dels av ytterligare förseningar, dels att man inte erhåller ett FDA-godkännande. Det senare skulle helt klart vara förödande för både bolaget och aktien. Men för att det skall inträffa måste den amerikanska studien uppvisa helt andra resultat än den europeiska gjorde. Det vore minst sagt märkligt men helt omöjligt är det förstås inte. Att ett FDA-godkännande alltid är en riskfaktor har flertalet svenska bio- och medicinteknikföretag erfarit de senaste åren.

Vi måste medge att vi blev tagna på sängen av att Q1-rapporten fick ett så starkt negativt mottagande som nu blev fallet (-31% på rapportdagen). Det liknar nästintill kapitulation då kursen redan innan dess utvecklats oerhört svagt. Samtidigt skall man även komma ihåg att den nuvarande kursnivån motsvarar vad aktien betalades till innan pandemin slog till. Flera andra s.k. coronavinnare dit man ofta, lite felaktigt, räknat in Sedana, har fått se liknande utveckling.

Tittar man på Q1-siffrorna var de något svagare än förväntat. Framför allt intäkterna (34 Mkr) kom minst 10% lägre än vad marknaden hade räknat med och 25% lägre än under Q1 2021 då de boostades av pandemin. Bruttomarginalen och resultatet var däremot något bättre än förväntningarna. Rörelseresultatet var förstås negativt och förlusten (-22 Mkr) mer än dubbelt så stor som i Q1 2021. Sådant ogillas idag men har inte någon större betydelse för bolagets framtida utveckling. Att verksamheten går med förlust är också helt väntat eftersom bolaget rustar upp sin organisation (20 st fler anställda än i Q1 2021) för dels den europeiska lanseringen dels studieutformning i USA. En kostsam process som man dock tagit in pengar för ifjol.  

Vad det något som överraskade oss negativt i rapporten (utöver det framskjutna försäljningsmålet för Europa) var det nog mest det faktum att gasmonitorn som medföljer behandlingen tillverkas i Ryssland. Detta är givetvis oroväckande givet situationen då exportförbud råder. Att handelsrestriktionerna skulle lättas i närtid förefaller föga sannolikt vilket i sig innebär att bolaget måste se sig om efter en annan leverantör. Hur snabbt man kan finna en lämplig lösning är svårt att sia om. I det korta perspektivet uppges man ha tillräckliga lager.

Kursutvecklingen har varit svag men vår positiva syn på bolagets framtidsförutsättningar har inte rubbats. Vi tror alltjämt att bolaget kommer lyckas att kapa åt sig en väsentlig del av marknaden. Givet att denna uppgår till ca 30 miljarder kr och växer med 4-5% årligen lär det inte saknas möjligheter för Sedana Medical att bli ett oerhört lönsamt bolag. Problemet för aktien är att detta scenario sträcker sig bortåt 2025-2027 och kräver FDA godkännande. Idag är det inte många som är villiga att blicka så pass långt och än mindre prisa in ett lyckat utfall av USA-studien vilket nog har varit fallet tidigare mot bakgrund av europeiskt data.

Tittar man enbart på multiplarna 2022-2023 är de givetvis oerhört höga. Börsvärdet idag är 3,8 miljarder och bolaget har nettokassa om 780 Mkr. Det faktum att man nu flyttar fram tidpunkten då försäljningen når 500 Mkr i Europa gör förstås att det dröjer länge innan resultaten i sig motiverar både dagens och även betydligt högre kurser som vi skissat på utifrån framtida potential. Det tålamodet finns inte idag, tyvärr.

Ovanstående är huvudskälet till att vi slopar vår regelrätta köprekommendation och riktkurs. Potentialen ser vi förvisso vara oförändrat stor men har svårt att se vad som i närtid (6-12 månader) skulle kunna tänkas driva aktien uppåt så länge som sentimentet mot bolag vars vinster ligger en bra bit bort i tiden är så pass svagt. Det positiva i sammanhanget är dock det faktum att det inte föreligger något kapitalbehov trots ambitiösa planer att bygga upp egen nordamerikansk verksamhet. Ledningen var förutseende nog med att säkra kapital i slutet av föregående år. Att ta in kapital när man kan och inte när man måste, är en konst inte alla ledningar behärskar.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Fredrik Larsson