Sedana Medical – Surt, sade räven!

KÖP | SEDANA | Mid Cap | 14,20 kr

Det marknaden valde att rikta allt fokus på var nämligen inte siffrorna i sig utan beskedet att man på inrådan från FDA väljer att inkludera sina europeiska data i en framtida ansökan. Det vore kanske inte märkligt i sig om det inte vore för att det fördröjer tidpunkten då en sådan kan lämnas in med ett helt år.

Ovanstående var förstås nedslående nyheter när de flesta gick och väntade på (förhoppningsvis positiva) studiedata från två amerikanska fas III studier som man räknade med skulle bana väg för en ansökan i början på nästa år. Nu blir det inte så alls och detta trots att datan som sådan ännu ej har presenterats. Därmed minskar också triggervärdet av hur i synnerhet de sekundära datapunkterna faller ut (eftersom studierna är upprepning av europeiska dito förväntar man sig inte avvikande utfall) då dessa bedöms utgöra de allra starkaste införsäljningsargumenten i USA där kostnadseffektivitet är en oerhört viktig parameter.

Tittar vi på de rapporterade siffrorna uppgick tillväxten i Q3 till 16% då omsättningen blev 39,7 Mkr (34,3). Justerar man för negativa valutaeffekter ökade omsättningen med 20%. Bruttomarginalen höll sig stabilt på 71% (70) vilket fick till följd att EBITDA-resultatet förbättrades till -9,0 Mkr (-12,6). Exkluderar man kostnader relaterade till USA-studierna var EBITDA-resultatet -5,3 Mkr (-11,9). Rörelseresultatet (EBIT) summerades till -14,3 Mkr (-18,1).

Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till -29,3 (-3,9) och påverkades främst av betalningar av kortfristiga skulder relaterade till investeringar i USA studien. Likvida medel uppgick vid kvartalets utgång till 226,4 Mkr jämfört med 304,3 Mkr vid kvartalets ingång.

Aktiekursen tappade 30% på rapportdagen och har faktiskt fortsatt ned även de påföljande dagarna. Magnituden av kursnedgången förvånar oss något då bolagets förutsättningar att lyckas få ett godkännande i USA (en marknad som uppskattas till 10-12 mdr kr) inte har försämrats. Skall man tro ledningen är det snarare tvärtom eftersom europeiska data som ju redan är kända, snarare stärker bolagets ”case” än tvärtom. Samtidigt är det oomtvistat att tidpunkten för ”eventuell” skördetid flyttas ett år fram i tiden vilket förstås får en del andra implikationer som marknaden verkar ha tagit fasta på.

För det första innebär förstås ett års extra väntan ökade kostnader som bolaget själva uppskattar till 20-30 Mkr. Beroende på hur försäljningen går i Europa under nästa år, kan det således innebära att man tvingas att be marknaden om mer pengar längre fram. Sådant ogillas förstås trots att det långt ifrån är säkert att behovet verkligen uppstår. Bolaget har som bekant alltjämt möjlighet att ta in en partner längre fram vilket, givet marknadens storlek, inte borde vara särskilt svårt om studiedatan man väntar på lever upp till förväntningarna. Ett sådant vägval (partnerskap) skulle dock betyda att framtida lönsamhet lär bli lägre än vad man nu skissar på.

En annan aspekt som vi misstänker att marknaden ogillar, är själva beslutet och då inte minst tidpunkten för dess offentliggörande. Att inkludera den europeiska studien i framtida FDA-ansökan är säkert inte fel om nu myndigheten själva har föreslagit det. Men att besluta om det innan man har sett data från de amerikanska studierna (som vi misstänker ändå kommer att väga väldigt tyngst hos FDA), förefaller onekligen som något märkligt. Att sedan delge beskedet i samband med sin delårsrapport och inte i ett särskilt pressmeddelande framstår som än märkligare givet nu rådande regelverk (MAR). Att beskedet var att betrakta som marknadspåverkande information bör nu stå relativt tydligt för ledningen i och med kursraset sedan nyheten kablades ut. En rejäl miss och den här typen av bristfällig transparens påverkar ofta förtroendet betydligt mer än vad man kan tro.

Summerar vi intrycken är det förstås svårt att inte vara annat än rejält besviken. Vi tvivlar inte att beslutet är långsiktigt rätt men förväntningarna som både vi och marknaden hade var förstås helt annorlunda. Risken i det här skedet är att även positiva studiedata om nu sådan publiceras under de närmaste veckorna, inte leder till den typen av uppvärdering som annars skulle ha blivit fallet. Det faktum att FDA-ansökan kommer att lämnas in först 2026 gör nämligen att alternativkostnaden att äga aktier i Sedana blir väldigt hög. Vi förväntar oss förvisso att bolaget fortsätter växa sin försäljning under både 2025 och 2026 (vi uppskattar tillväxten till 20-25%) men bidraget från den amerikanska marknaden som vi skissade på för i synnerhet hösten/vintern 2026 får nu exkluderas från siffrorna.

Fundamentalt sett har Sedanas möjlighet att etablera inhalationssedering som ”standard of care” ej förändrats. Grundbulten för investering i bolagets aktier är således intakt. Tidsplanen för inträde på den stora amerikanska marknaden har gjort det däremot och det är detta (tillsammans med högre riskpremie gällande eventuellt behov av mer kapital) som tycks ha diskonterats in i värderingen.

Vår positiva grundsyn förblir intakt men riktvärdet sänks följdriktigt med ca 20% (motsvarar diskontering av en årsavkastning) till 28-30 kr (35-40). 2025 som var tänkt att vara året då förväntningarna på ett eventuellt FDA-besked sakta men säkert skulle stegras (och föra med sig aktiekursen uppåt), blir nu en närmast tålamodsprövande lång transportsträcka fram tills ansökan lämnas in. Som läget är nu lämpar sig aktien främst för de riktigt långsiktiga som kan tänka sig vänta i 2 år (!) på besked om eventuellt godkännande. Surt, sade räven.