Semcon – kan det bli så mycket bättre?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1843 (27 januari 2021)

SEMC | Small Cap | 88,3 kr | NEUTRAL

Aktien som då stod omkring 60 kr fick en neutral rekommendation trots att vi ansåg att den mycket väl kunde betinga 75-80 kr på lite längre sikt. Där och då tyckte vi dock att oddsen var i favör för att ett bättre köpläge torde infinna sig efter sommaren och menade därför att man kunde vänta med köp till dess. Konsultbolagens aktier tenderar nämligen toppa i samband med att Q1-rapporterna publiceras då också eventuella utdelningar skiljs av.

2020 var dock inget ”vanligt år”. Coronapandemin slog som vi alla vet med full kraft kort därpå och förändrade förutsättningarna radikalt. Faktum är att aktien bara 2-3 veckor efter vår senaste analys hade sjunkit med drygt 30% och handlades till knappt 40 kr som lägst i slutet på mars. Detta till trots noterar vi att våra slutsatser ser ut att ha varit rimligt korrekta ändå. Kring månadsskiftet augusti/september (dvs efter sommaren) låg kursen återigen runt 60-kronorsnivån. Den som köpte Semcon då ångrar sannolikt inte sitt beslut. Idag står aktien nämligen nära 50% högre.

Under föregående vecka publicerade Semcon en s.k. omvänd vinstvarning vilket till viss del förklarar den starka kursprestationen. Bolaget flaggade nämligen för att resultatet i Q4 blir ungefär 36% bättre än marknadens förväntningar. Den typen av besked uppskattas förstås. Värt att påpeka är dock även det faktum att aktien uppvisade en klart uppåtriktad tendens redan innan nämnda besked gavs. Vid årsskiftet noterades den nämligen strax under 80-kronorsnivån vilket f ö motsvarade vårt motiverade värde.

Sett mot bakgrund av ovanstående kan kursuppgången te sig beskedlig. Vi tycker dock att marknaden gör rätt som inte extrapolerar utvecklingen i Q4 där rörelseresultat förväntas bli ca 49 Mkr (49) påverkat positivt av bl.a. vinster i avslutade projekt om 9 Mkr (3). I och med det spår man att fjolårets rörelseresultat uppgår till 130 Mkr (142) motsvarande en marginal om 8,0%. Därmed lyckas man också för första gången på oerhört länge infria marginalmålsättningen. Är det då dags att höja ribban tro?

Njae, vi är faktiskt skeptiska av flera skäl. För det första noterar vi att bolaget uppvisar tydligt negativ tillväxttakt för närvarande. I Q4 uppges intäkterna ha varit 401 Mkr (489) vilket motsvarar ett tapp på 18%. Det är lika mycket som man tappade i Q3. För helåret blir siffrorna därmed 1 627 Mkr (1 858), en intäktsminskning motsvarande 12,5%. Att slimma verksamheten är förstås inte fel om man väljer att göra sig av med övertalighet. Men som vi alla vet är konsultbolagen en bransch där omsättningssiffror korrelerar väldigt väl med intäktsintaget och därmed även lönsamheten. Ju fler konsulter på uppdrag man har desto större kan lönsamheten bli.

För det andra antar vi att årets siffror dopas av statliga stöd. Redan i Q3-rapporten angavs dessa till totalt 35 Mkr. Värt att komma ihåg här är att systemet om stöd vid korttidspermittering trädde i kraft den 7 april, men stödet kunde godkännas retroaktivt från 16 mars. Med det som utgångspunkt kan man avrunda stödstorleken till ca 15 Mkr per kvartal (grovt avrundat då stöden var större i Q2 än i Q3 och Q4). Justerar man för det bli det årets resultat inte fullt lika imponerande. Å andra sidan har man även tagit en omstruktureringskostnad på 37 Mkr som belastar resultatet.

Tar man hänsyn till ovanstående är årets starka lönsamhet delvis en produkt av erhållna stöd. (korttidspermitteringsstöd och sänkta arbetsgivaravgifter). Nu är förvisso stödåtgärderna förlängda till slutet av juni men frågan är om ledningen kommer att fortsätta utnyttja dem i år? Det skulle nämligen vara detsamma som att man inte heller i år får dela ut pengar till sina aktieägare. Sett mot bakgrund av att man redan nu förfogar över en betydande nettokassa (vid utgången av Q3 uppgick den till 186 Mkr och bör ha fyllts på ytterligare under Q4) framstår det som mindre troligt under förutsättning att man inte har ett större förvärv i pipeline.

Vi tror därför att man från och med 2021 återgår till normal drift i så stor uträckning som det bara är möjligt under 2021. Blir så fallet torde lönsamheten sjunka något från nivåer vi såg under Q4. Det faktum att man gjort sig av med 170 personer (vi antar att merparten bör ha varit personer som man inte kunde hitta uppdrag åt) gör dock att den givetvis kan bli något högre än vad fallet var tidigare (Q1).

Ser man till börsvärdet idag är det ungefär lika stort som årsförsäljningen (P/S-talet). EV/EBIT multipeln ligger kring 10-11x och P/E-talet är ca 14. Det är förstås lågt i relation till mycket annat men knappast fyndmässigt om man beaktar att Semcon har haft uppenbarliga problem att växa och ej heller uppvisar exceptionell lönsamhet. Lockbetet idag tycks bestå av kupongen som i sin tur är avhängig av statliga stöd.

Har man köpt aktier efter sommaren kan man mycket väl försöka rida på den stigande trenden fram tills Q1-resultatet redovisas i april. Följer aktien sitt historiska mönster bör den kunna toppa däromkring. Redan här och nu ser vi den dock som rimligt värderad. Lägger man på kassan som i detta nu torde motsvara drygt 10 kr till vårt motiverade värde om 75-80 kr hamnar man ungefär i linje med dagens kursnivå.

För att kunna se aktien som köpvärd idag krävs det att bolaget återigen börjar växa. Antingen genom att sätta kassan i arbete (man äger även 754 000 egna aktier) eller via organisk tillväxt. Det senare har dock varit Semcons akilleshäl under lång tid och lär kanske inte vara enklare nu när man precis valt att göra sig av med 170 personer under fjolåret. Kanske klär man upp bruden för giftermål (läs: uppköp)?