Semcon – lönsamhetsmålet i sikte?

Från Stockpicker Newsletter (31 juli 2019)

Analytiker Jacek Bielecki

SEMC | Mid Cap | 53,40 kr

”Köprekommendationen kvarstår och riktkursen höjs till 67 kr Skall historien visa vägen torde aktien utvecklas väl fram tills utdelningen är dragen. Stämman är planerad till 24/4” (Newsletter 1687)

Nog var slutsatserna i vår senaste analysuppdatering i mars korrekta. Aktien toppade nämligen på stämmodagen då den betalades till 63,90 kr som högst för att därefter, när utdelningen väl avskilts, inleda utförslöpa som till dags datum har fått ned kursen med drygt 15%. Nästintill ett paradexempel på vad vi menar med att ”aktier är en vintersport”.

Finns det, bortsett från den ovan omnämnda säsongsvariationen, någon uppenbar anledning till svagheten? Egentligen inte. Men för att undvika jämföra äpplen med päron väljer vi att titta på det första halvåret i sin helhet när vi gör jämförelser mot fjolåret. På det sättet slipper vi att ta hänsyn till den välkända påskeffekten som för timdebiterande bolag kan vara synnerligen påtaglig.

Vid en första anblick tycks Semcon prestera ungefär som ifjol. Intäkterna ökade med 1,2% till 959 Mkr (948) där den organiska tillväxten blev ytterst marginella 0,1%. Rörelseresultatet blev i stort sett oförändrat och uppgick till 61 Mkr (61) vilket motsvarar en marginal på 6,4%. Den här typen av lönsamhet imponerar förstås inte under tider av superkonjunktur som ju gäller i IT-branschen.

Samtidigt finns det faktiskt ett par förmildrande omständigheter värda att omnämna. Kostnader för omstrukturering har belastat rörelseresultatet med cirka 8 Mkr i år. Justerar man för dessa hade lönsamheten varit 0,8 procentenheter bättre. Lägger man därtill att årets första halvår hade en arbetsdag färre totalt sett hade siffran kunnat vara ytterligare lite bättre och faktiskt inte alls långt ifrån den långsiktiga målsättningen om marginal motsvarande 8%.  Den har man inte varit i närheten av på oerhört länge. Efter skatt blev vinsten 45 Mkr (46) eller 2,52 kr per aktie (2,55).

Med sin fortsatt förhållandevis starka exponering mot fordonsindustrin (40% av intäkterna) betraktas Semcon som det kanske allra mest cykliska konsultbolaget på Stockholmsbörsen. Samtidigt ser det så här långt inte ut att ha tyngt bolaget i någon större omfattning. Det återstår därför att se om Volvos (personvagnar) aviserade konsultvarsel drabbar bolaget negativt. Det är inte första gången som man ställs inför ett liknande hot och kanske är det också av den anledningen som man aviserat utökat omstruktureringsprogram i syfte att sänka kostnadsnivån ytterligare.

Vi har länge gillat Semcon och gör det även fortsättningsvis. Trots att man under de senaste 12-18 månaderna tagit rejäla kliv framåt finns det alltjämt en hel del förbättringspotential i bolaget. Skulle man någon gång infria lönsamhetsmålsättningen om 8-procentiga marginaler borde uppsidan i kursen sträcka sig bortåt 75-80 kr. Med nuvarande försäljning skulle det nämligen innebära en vinst på nära 6,5 kr per aktie.

Nu lär man sannolikt inte nå dit i år och möjligtvis inte heller nästa även om det inte behöver fattas särskilt mycket givet effekter från det ökade omstruktureringsprogrammet. Men kostnadsbesparingar i all ära, för att öka lönsamheten krävs det sannolikt ökad tillväxt och just på den fronten har det varit oerhört svårt för Semcon att leverera. Därför är det förstås positivt att antalet medarbetare ökar. Vid halvårsskiftet var man ca 25 personer fler än vid utgången av Q1.

Att det just nu är oerhört svårt att hitta personal är knappast någon nyhet. Den enorma konkurrensen i branschen lär i sin tur förstås inte främja ökad lönsamhetsutveckling för branschbolag överlag. Vill man växa organiskt får man antingen försöka locka nyutexaminerade studenter eller helt enkelt acceptera att bjuda över konkurrenternas ersättningserbjudanden. Det senare kostar ibland mer än det smakar.

Alternativet blir att försöka köpa sig tillväxt via bolagsförvärv. Här kan man tycka att Semcons förutsättningar borde vara goda. Bolagets finansiella ställning är synnerligen stabil med en nettokassa motsvarande drygt 30 Mkr. Då har man faktiskt både gett frikostig utdelning till aktieägarna i maj (3 kr) och genomfört återköp. Frågan är om inte just detta vägval är det de facto det optimala sättet att försöka få upp värderingen över tid.

Att köpa företag i sektorn är alltid vanskligt då så gott som hela värdet i de förvärvade bolagen finns i de förhållandevis lättflyktiga anställdas hjärnor. Vid sammanslagningar tenderar de som inte vill ingå i ett större sammanhang att se sig om alternativ. Får de ett tillräckligt bra erbjudande någon annanstans är de ofta inte främmande att skifta. Vill det sig riktigt illa tar de även kunduppdraget med sig.

Utan någon direkt tillväxt att tala om är det förstås inte mycket som talar för förestående multipelexpansion för Semcons del. Men skall man vara ärlig så behövs det heller inte för att se aktien som attraktivt prissatt ändå. P/e talet ligger omkring 10 och direktavkastningen är god (5,5%). Därtill framstår bolaget själva som ett lämpligt uppköpsobjekt för någon utländsk konsultaktör som gärna vill få fäste på den mogna nordiska marknaden. Kronans svaghet gör ju inte förutsättningarna sämre i detta avseende.

Kortsiktigt (1-3 mån) kan det svaga momentum i aktien mycket väl bestå. Q3 är ju den svagaste perioden på året. Både för börsen och konsultbolag generellt (semesterperiod). På medellång sikt (6-9 mån) bör det däremot finnas gott om uppsida. Köprådet ligger därför fast liksom riktkursen om 67 kr.