SJR - Växer med förvärv

SJR| First North| 55 kr           

Efter sommaren och i och med höstens börsoro tog därefter en rekyl vid som sänkte aktien med ungefär 15%. Hela nedgången har dock återtagits från slutet av december och under de första veckorna av 2019 efter att aktien i affärspress har pekats ut som en bra aktie att äga inför vårens utdelningar. Just nu ser vi ändå inget köpläge i aktien som därför får en neutral rekommendation. 

Ett par kvartal har passerat sedan vi senast skrev om aktien som sammantaget har varit ungefär som väntat. Möjligen kan man nog säga att tillväxten har varit lite svagare än vi har vant oss vid. Detta beror dock i hög grad på den specialisering mot mer kvalificerade tjänster som bolaget genomförde vid årsskiftet, vilken exempelvis får som effekt att bolaget har en lägre andel semesterpersonal ute hos kunderna under sommarmånaderna och därigenom inte omsätter lika mycket under denna period jämfört med tidigare.

Detta syntes i Q3 där omsättningen bara ökade med 1% till 90,6 Mkr (89,8). Det kan jämföras med 8% i Q1 och 4% i Q2 men ska enligt SJR ses som bättre än förväntat beroende på specialiseringen. Även i framtiden förväntas det ökade fokuset mot kvalificerade tjänster innebära en omsättningsnedgång i Q3 jämfört med tidigare år.

På grund av satsningarna på nya affärsområdena Human Relations och IT minskade också rörelseresultatet marginellt i kvartalet till 9,5 Mkr (9,9), vilket gav en rörelsemarginal på 10,5% (11,0). Men då har satsningen på IT haft större kostnader än prognostiserat, och därigenom påverkar resultatet negativt.

Positivt för resultatet har istället en ökad andel rekrytering från 11 till 13% varit, då denna har högre lönsamhet än övrig verksamhet. Beräknad break-even för IT-satsningen är nästa år och de största kostnaderna är tagna under årets första nio månader, vilket ger potential på förbättringar i lönsamheten framöver och då framförallt nästa år.

Efter kvartalets utgång har för ovanlighetens skull ett förvärv gjorts då SJR har ingått avtal om att köpa Women Executive Search (WES) som är ett chefsrekryteringsföretag med fokus på ökad jämställdhet och mångfald i näringslivet. Bolaget rekryterar kvinnliga ledare till befattningar på ledningsnivå, mellanchefsnivå och till styrelser och är ett av Sveriges snabbast växande chefsrekryteringsföretag. Ifjol uppgick WES omsättning till 21 Mkr och resultat efter finansiella poster var 4,6 Mkr, vilket ger en mycket hög lönsamhet med en vinstmarginal på hela 21,9 %.

Priset för bolaget som ifjol även expanderade till Norge och Danmark kan knappast sägas vara lågt men kan nog motiveras om den höga lönsamheten fortsätter även framöver, och risken minskas även av att stora delar av priset beror på hur bolaget utvecklas de kommande åren. Köpeskillingen som är på maximalt 48 Mkr varav 29,6 Mkr kontant består av en initial köpeskilling på 8 Mkr och 200 000 B-aktier i SJR. Därtill kommer en möjlig tilläggsköpeskilling på högst 21,6 Mkr och ytterligare 185 552 B-aktier baserat på rörelseresultaten under åren 2018-2020. WES konsolideras i SJR:s räkenskaper från och med januari 2019.

 Några problem att finansiera förvärvet har inte SJR då bolagets finansiella situation är mycket stabil. Trots en utdelning i våras på 30,5 Mkr, eller 2,90 kr per aktie hade SJR vid utgången av Q3 en nettokassa på 24,3 Mkr, eller 2,31 kr per aktie och även efter en initial betalning på förvärvet är nettokassan betryggande 16,3 Mkr.

Möjligen kan förvärvet få som effekt att bolaget kommande år inte är fullt så givmilda mot aktieägarna som man brukar vara på grund av kommande tilläggsköpeskilling. Bolaget har de senaste åren annars delat ut nästan 100% av vinsten per aktie. I fjol delade man ut 2,90 kr av den totala årsvinsten på 2,97 kr. Skulle man göra så även i år, trots förvärv bör utdelningen bli ungefär densamma då vi förväntar oss en vinst per aktie på lite drygt 3 kr. Därmed skulle direktavkastningen hamna kring 6%.

SJR är på många sätt ett under av stabilitet och bra lönsamhet i en annars ganska volatil bransch. Speciellt spännande är dock aktien normalt inte, och kanske speciellt inte nu när den handlas till samma höga kursnivåer som förra sommaren (kring ”all time high”). Så här långt av fjolåret har utvecklingen snarare varit aningen svagare än vi räknade med efter Q1, vilket dock i hög grad beror på specialiseringen mot kvalificerade tjänster som påbörjades vid årsskiftet.

Vi tror ändå att denna specialisering är rätt väg att gå då det möjliggör högre lönsamhet och minskar konjunkturkänsligheten då mer kvalificerad personal är svårare att ersätta. Potentialen för vinstförbättringar torde också vara god 2019 när IT-satsningen når break-even och inte minst då man nu även har gjort ett förvärv.

Nuvarande värdering vid aktiekurser kring 54-55 kr är dock inte låg. På vår prognos är p/e-talet för fjolåret (Q4 presenteras i februari) närmare 18 för att falla ner mot 15 i år. Det kan ställas i relation till en genomsnittsvärdering kring 14-15 över den senaste sexårsperioden.

Det räcker därmed inte till annat än en neutral rekommendation, och gränsar nog snarare till en säljrekommendation då osäkerheten har ökat något när det gäller nivån på utdelningen de närmast kommande åren på grund av gjorda förvärv. Vi skulle se aktien som köpvärd på nivåer kring eller under 45 kr. Vår riktkurs hamnar just nu på 52,50 kr (50), vilket är något under dagskurs.