Soltech Energy – inget solklart köp

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2061 (3 september 2023)

SOLT | First North | 9,1 kr | NEUTRAL

När nu ca nio månader har passerat kan vi konstatera att beslutet var korrekt. Aktien är nämligen ned drygt 20% sedan dess vilket är klart sämre än både Stockholmsbörsens breda index och även småbolagsdito. Sett ur det perspektiv borde rekommendationen till och med ha blivit Sälj.

Kurssvagheten till trots har bolaget flyttat fram sina positioner tämligen markant så här långt i år. Försäljningen under årets första halvår ökade med 96% till 1 426,3 (724,4) där den organiska tillväxten angavs till 39%. Under Q2 då omsättningen blev 743,3 Mkr var den totala tillväxten 70% och den organiska 31%. Samtliga segment (Sol, Tak, Elteknik, Fasad) uppvisade stigande tal och god efterfrågan. Allra bäst gick det för affärsområdet Sol som står för 54% av de totala intäkterna.

Även resultatutvecklingen uppvisar rejäl förbättring och EBITDA-resultatet under årets första halvår summerade till 39 Mkr (-74,4). Merparten av den uppnåddes under Q2 då samma resultatmått gav 31,8 Mkr (-44,2). Rörelseresultatet (EBIT) blev däremot tämligen skrala 4,9 Mkr (-83,8) för hela det första halvåret vilket motsvarar en marginal på 0,3% (neg). I Q2 blev siffran 14,4 Mkr (-46,7). På den allra nedersta resultaträkningsraden var siffran negativ så väl för årets första halvår som Q2. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick samtidigt till 0,4 Mkr (-113) sett till hela perioden tack vare stark utveckling i Q2 då detta kassaflöde blev 40,9 Mkr (-42).

Ser man till siffrorna ovan är det tydligt att strategiomläggningen från fokus på tillväxt till lönsamhet börjar bära frukt. Detta är viktigt då bolaget så här långt har fått förlita sig på emissioner. Den senaste genomfördes under fjolåret och tillförde bolaget 242 Mkr. Merparten av dessa har man fortfarande kvar men det bör ändå påpekas att värdet av villkorade tilläggsköpeskillingar för redan genomförda förvärv uppgick till 185 Mkr vid periodens utgång. Det kan jämföras med likvida medel som vid samma tidpunkt var 276,6 Mkr men har minskat med 60 Mkr därefter då man deltog i tidigare avknoppade Advanced Soltech Solutions riktade emission där man är huvudägare med ca 30% av aktierna. Dessutom har man efter utgången av Q2 genomfört två mindre tilläggsförvärv.

I allt väsentligt har utvecklingen hittills i år varit något bättre än vad vi hade estimerat. När det senast begav sig kalkylerade vi med omsättning 2,2 miljarder kronor i år och det bör man inte ha något problem att överträffa såsom läget är nu. Redan ifjol omsatte man drygt 1,9 miljarder jämfört med det egna målet om 1,7 miljarder som var vår utgångspunkt för 2023. I år har tillväxten fortsatt och lär göra så även under återstoden av detta år. Det man levererar nu är i regel det som har beställts för omkring sex månader sedan då elkrisen var som mest påtaglig.

Frågan är dock om man även nästkommande år kan lyckas växa när jämförelsebasen har blivit större och efterfrågan möjligtvis lägre? Bolagets tidigare målsättning var att 2024 omsätta 4,7 miljarder med en marginal omkring 8-10%. Vi tror inte att ambitionen är realistisk och nämnda mål framförs heller inte i rapporterna längre som en följd av strategiomläggningen. Ett och annat tilläggsförvärv lär det nog bli (kanske främst i bolag där man inte äger 100%) men vi räknar inte med större sådana i ett läge då kapitalmarknaden inte längre är lika tillmötesgående som för bara några år sedan och räntan samtidigt högre.

Just högre räntor har ritat om kartan något och medfört att marknadsförutsättningar idag inte längre är desamma som för 1-2 år sedan. Idag är det inte lika många som kan räkna hem en investering i solceller. Utöver höjda finansieringskostnader har även elpriser sjunkit högst påtagligt under det senaste året vilket givetvis försämrar återbetalningskalkylerna. Vi misstänker därför att den efterfrågeboom som bolaget har upplevt under senaste 12 månaderna lär bedarra. Det man kan hoppas på är att intresset från privatmarknadens håll ersätts av näringslivsdito (enskilda företag, fastighetsbolag och kommuner).

Tittar vi i bolagets ägarförteckning som vi anmärkte på senast, har läget inte förändrats. Avsaknaden av institutionellt ägande är fortsatt slående och Soltech saknar idag en tydlig ägare. Den aktör som är störst (om man bortser från Avanza Pension som ju består av tusentals småsparare) är Swedbank Försäkring med ett innehav motsvarande blott 2,5% av kapital och röster. Näst största ägare är VD Stefan Ölander med 1,1%. Hans engagemang är förvisso positivt men innehavet är samtidigt inte värt mer än drygt 13 Mkr vilket ju motsvarar knappt tre årslöner om man utgår ifrån ersättningsnivån som är upptaget i senaste årsredovisningen.

Börsvärdet på 1,2 miljarder innebär att EV/S multipeln har sjunkit från 1x när det senast begav sig till tämligen beskedliga 0,4x. Aktiekursen befinner sig dessutom i linje med vad bolaget anger det egna kapitalet till (8,84 kr efter utspädning). Det är förstås lågt men den skrala lönsamheten tycker vi är skäl nog för det. I allt väsentligt skiljer sig inte intjäningen vid solcellsinstallationer nämnvärt i jämförelse med sedvanlig takomläggning och den senare typen av företag värderas sällan högt. Uppförande av större solcellsparker eller energilösningar är förstås mer teknologifyllt och bör alltjämt ha framtiden för sig, men inte heller där är marginalerna höga.

Leker man med tanken att Soltech omsätter 3 miljarder nästa år med EBIT-marginal om 4-5% (optimistisk bedömning) värderas aktien till 8-9x EV/EBIT. Givet den stora osäkerheten beträffande lönsamhet är det knappast att betrakta som fyndvärdering. Inget solklart köp med andra ord.