Soltech Energy – väl många bakslag

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2000 (30 november 2022)

SOLT | First North | 11,5 kr | NEUTRAL

Bedömningen då blev att aktien framstod som intressant för den spekulative även om den högst sannolikt skulle drabbas av emissionstekniska aspekter där handeln med teckningsrätter ofta driver kursen nedåt när arbitrageaktörer vädrar kortsiktiga möjligheter.

Mycket riktigt föll aktien ned mot emissionsnivån (11 kr) för att därefter vända upp. Säg dock den lycka som varar. När Q3-rapporten publicerades bröt kursen nedanför emissionsnivån som en följd av flertalet dystra besked. En förståelig reaktion. Det var nämligen lite väl mycket stolpe ut i rapporten. Perfekt storm och bottenkänning? Inte alls omöjligt, men likväl långt ifrån säkert.

Det som såg bra ut var försäljningen. Intäkterna summerades till 482,5 Mkr vilket var en ökning motsvarande 119%. Merparten av den står förstås förvärven för men viktigt att påpeka är att den organiska tillväxten var goda 44%. Just den siffran är viktig då den visar att efterfrågan är god och tidigare genomförda förvärv levererar (M&A har varit det bärande fundamentet tidigare genom åren).

Tyvärr verkar det inte som om alla förvärv har varit bra. Neabgruppen som förvärvades ifjol och som vid det tillfället beskrevs som expansivt tillväxtbolag gick snabbt rakt in i väggen. Trots att man säger sig ha tillfört betydande resurser gick utvecklingen ej att vända. Följden blev tyvärr en konkurs och medföljande kostnader för nedläggning som pressade Q3-resultatet med 44,5 Mkr.

EBITDA-resultatet i Q3 uppgick till -59,3 Mkr (-6,9) om man justerar för avknoppade Advanced Soltech där man fortfarande är största ägare med ett ägande på 28,7%. Utöver omnämnda resultateffekt från Neabgruppen har resultatet även tyngts av rådande komponentsbrist samt prisökningar på byggkomponenter. Tittar vi längre ned i resultaträkningen blev rörelseresultatet (EBIT) i Q3 -89,4 Mkr och -199,8 Mkr för hela niomånadersperioden.

Blickar vi framåt ser det dessvärre inte ut som om lönsamheten förbättras nämnvärt i närtid. Ledningen flaggar nämligen för att prisökningarna påverkar bolagets avtalade fastprisprojekt negativt. I vissa fall blir de ingångna affärerna helt olönsamma. Eftersom leveranstiden ofta är lång till följd av den starka efterfrågan kan det dröja något innan dessa projekt är utfasade ur böckerna. Projekt som tas idag får förhoppningsvis lämpliga klausuler som skydda bolaget mot den typen av oönskade effekter.

Försäljningen i år lär troligtvis nå upp till 1,7 miljarder kronor som ledningen har guidat för. Eftersom försäljningen under årets inledande tre kvartal uppgick till totalt 1,2 miljarder krävs det intäkter motsvarande 500 Mkr i Q4 för att ro hem detta mål. Blickar man bort mot nästa år torde intäkterna fortsätta öka för att med stor sannolikhet överstiga 2 miljarder även oaktat tillkommande förvärv. För att nå målsättningen om 4,7 miljarder året därefter krävs däremot ett antal större sådana. Här kan marknadsförutsättningarna sätta käppar i hjulen.

Tittar vi i bolagets ägarbok saknar den i stort sett institutionella ägare. Bolagets VD framhäver det ofta som styrka (Soltech benämns som en folkaktie med 76 000 småsparare i förteckningen) men när det gäller kapitalanskaffning blir det förstås ett problem. I höstas lyckades man förvisso ta in 270 Mkr (242 Mkr efter emissionskostnader) men då var man också väldigt tidigt ute. Hur läget ser ut nästa gång då kapital behöver resas är svårt att förutse idag. Kassaflödet från den löpande verksamheten är idag negativt (-33,3 Mkr i Q3 och -146,5 Mkr under årets nio månader) och den likviditet som finns idag (14,4 Mkr) lär inte räcka till förvärv även om kassan fylls på med ytterligare 56 Mkr under Q4 som en följd av den genomförda emissionen. Alternativet som då står till buds är att förvärva med hjälp av egna aktien vilket möjligtvis inte är optimalt när kursen sjunkit med 50% i år.

Negativt kassaflöde och framtida kapitalbehov är ingen bra kombination när villkoren på kapitalmarknaden stramas åt. Detta har ledningen dock insett och flaggar för betydligt större lönsamhetsfokus framgent. Det tycker vi är korrekt strategi som det dock blir viktigt att verkligen leverera på. För stark tillväxt i all ära men när denna inte är lönsam blir den heller inte värdeskapande. Och med det i åtanke blir värderingen motsvarande låga EV/S om 1x inte skäl nog att äga aktien.

Det skall påpekas att vi i grunden är oerhört positiva till solenergibranschen vars framtidsförutsättningar vi betraktar som synnerligen ljusa. Med det i åtanke är Soltech exponerad mot en sektor som torde kunna utvecklas väl även när konjunkturen mattas. Men för att aktien ska framstå som attraktiv måste bolaget bevisa att den förvärvsresa man har gjort verkligen skapar de synergier och samordningsfördelar som gör att både kassaflödet och resultatet blir positivt. Idag är man inte där trots att omsättningen närmar sig 2 miljarder. Lönsamhetsmålet om 8-10% år 2024 framstår därför som avlägset.

Det som oroar allra mest nu är dock debaclet kring Neabgruppen. En gång är ingen gång men två gånger sägs ofta vara detsamma som gong-gong. Skulle fler liknande lik trilla ur bolagets M&A-garderob lär nog marknaden börja ifrågasätta hela förvärvsstrategin. Sett ut detta perspektiv är det definitivt inte bra att man redan nu fått skruva ned prognosen för nederländska 365zon som man förvärvade så sent som i april. Vid förvärvstillfället räknade man med att 365zon skulle omsätta ca 350 Mkr i år med en rörelsemarginal om ca 10%. Nu spås omsättningen istället bli i linje med fjolårets (250 Mkr) medan lönsamheten blir lägre än beräknat.

Vi utesluter inte att aktien kan utvecklas väl i spåren av positivt nyhetsflöde (nya order) men med allt ovan som utgångspunkt väljer vi nu slopa vår spekulativa köprekommendation.