Storytel – blandade budskap

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1970 (10 augusti 2022)

STORY | First North | 59,08 kr | KÖP

Sedan vi åter har ställt oss positiva till bolagets aktie har den haft allt annat än positiv kursutveckling. Enbart i år skrivs nedgången till drygt 60%. Usch!

Under den senaste månaden tycks dock läget stundtals ha varit uppmuntrande. Sedan kursbotten i början på juli (ca 47) har kursen klättrat med drygt 50% som mest inom loppet av några veckor. Kulmen nåddes i samband med att Q2-rapporten publicerades i fredags. Därefter blev det reträtt. Sänkta riktkurser efter rapporten kryddade med grundarens försäljning har sannolikt varit de främsta anledningarna till att den oerhört starka rapportreaktionen (+8% och stundtals upp betydligt mer än så) raderades ut. Lite onödigt dramatiska rörelser (såväl upp som ned) i vårt tycke.

Ur Q2-rapporten kunde vi utläsa att intäkterna hade ökat med 28% till 781 Mkr (611), bruttovinsten med 25% till 290 Mkr (232) medan EBITDA-resultatet blev -6 Mkr (-59 Mkr). Justerar man för jämförelsestörande poster (omorganisation och nedläggning av rysk verksamhet) blev EBITDA 13 Mkr motsvarande en marginal på 1,6% (-9,7%). Ett bättre utfall än vad de flesta har förväntat sig.

Rapporten som sådan var definitivt ett steg framåt mot lönsamhet men ännu återstår det en del innan bolaget befinner sig på stabil grund. På EBIT-nivån lyste resultatet fortsatt illrött och uppgick till -94,5 Mkr. Justerat för jämförelsestörande poster var siffran -48,9 Mkr (-118,6). Det fortsatt svaga kassaflödet (-54,7 Mkr från operativ verksamhet) gör att marknaden lär fortsätta oroa sig för framtida kapitalbehov. Tidigare var sådant inget problem men förutsättningarna har förändrats dramatiskt under detta år. Utöver klart lägre riskvilja är inte heller kapitalet längre ”gratis” som en konsekvens av höjda räntor. Vid halvårsskiftet hade bolaget ca 450 Mkr i likvida medel samt en tillgänglig kreditfacilitet om 250 Mkr (600 Mkr av totalt 850 Mkr har man redan utnyttjat).   

När det gäller Jonas Tellanders försäljning som tycks ha skapat rubriker i början på veckan, ser vi ingen anledning att dra några större växlar av det inträffade. Den avyttrade posten motsvarar ungefär 2% av hans totala innehav som ju utökades så sent som i maj. Enligt honom själv var försäljningen i syfte att amortera ned lånen, en förklaring som ter sig tämligen naturlig givet ränteutvecklingen i år. Tittar man tillbaka i tiden finns det heller inget mönster i hans insynstransaktioner som skulle skvallra om extra stark ”magkänsla” för hur aktiekursen kommer att utvecklas.

Det förändrade sentimentet mot förlustbringande tillväxtbolag gör att våra tidigare antaganden för förlustbringande aktiers värderingar har kommit på skam. Att blicka långt fram och diskontera till nuläget tycks inte längre vara särskilt gångbart. Finns vinsterna inte inom räckhåll åker värderingen ned. Storytel är ett bra exempel på det. Idag ligger börsvärdet kring 4 miljarder kr vilket motsvarar 1,8x fjolårets streamingintäkter (2 251 Mkr) och 1,4x årets förväntade dito (ca 2,9 miljarder med Ryssland helt borträknat). Det är knappast utmanande värdering för ett bolag med en bruttomarginal nära 40% som därtill har ambition att växa med 20-25% och förfogar över en väldigt stor (och förmodligen hyfsat värdefull) bokkatalog.

Problemet idag är inte värderingen som sådan utan snarare det faktum att ingen riktigt vet hur den förmodade lågkonjunkturen påverkar konsumenternas vilja att nyttja den typen av tjänster som Storytel med flera erbjuder. Hittills har man inte sett någon uppenbar uppsägningseffekt men det är antagligen först i höst som stigande kostnader för energi, mat och drivmedel lär göra störst avtryck i konsumenternas plånböcker. Bolaget har försökt vara proaktiva med lansering av nya billiga prenumerationsformer (Basic) men ännu är det lite väl tidigt att sia om vartåt det lutar. 

Precis som tidigare väljer vi även i detta nu och fram tills vi ser tecken på ökad ”churn”, justera våra prognoser enbart för bortfall av ryska intäkter. Vi räknar således allt jämt att årets intäkter summerar till närmare ca 3,3 miljarder kr för att därefter öka till 3,9 miljarder under 2023 och 4,5 miljarder 2024. Då men först då räknar vi även med att man borde uppvisa en mer anständig lönsamhet motsvarande EBITDA-marginal om ca 5% (ca 225 Mkr). Redan nästa år räknar vi dock med positivt EBITDA-resultat om än motsvarande mer blygsamma 1,5-2% (75 Mkr). Det bör dock påpekas att den nordiska delen är lönsam redan nu och så även förvärvade Audiobook. Förlusterna härstammar helt och hållet från kostsamma satsningar på nya, betydligt mindre mogna marknader.

Sett till ovanstående framstår aktien förstås långt ifrån som ett fynd när börsvärdet uppgår till 4 miljarder och EBITDA-resultatet nästa år trots landa omkring 60-75 Mkr. Vi tror dock att affärsmodellen torde uppvisa tydlig skalbarhet ju fler marknader som blir lönsamma (uppges ta ca 4-5 år). Med ny marknadsmässig ledning (den tidigare präglades mer av startup liknande entreprenörskap) och stark huvudägare i form av EQT (13,8% av kapitalet och röster) ser vi alltjämt goda chanser att Storytel kan bli en viktig global aktör. Det är också mot bakgrund av ovanstående som vi väljer att upprepa vår köprekommendation för aktien den till synes framtunga värderingen till trots. Detta då enbart den lönsamma nordiska delen torde vara värd nära dubbla dagens kurs. Det största orosmolnet idag är ovissheten kring hur erbjudandet påverkas av den förmodat ankommande lågkonjunkturen.

Höjd riskpremie, ökad kapitalkostnad och hög risk för ytterligare utspädning under de närmaste 12-24 månaderna gör att vi kapar riktkursen för aktien till 120 kr (185).