Storytel – skräckhistoria men liket lever

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1988 (16 oktober 2022)

STORY | First North | 31,57 kr | CHANS

Som om inte det var illa nog handlas den nära årslägsta som motsvarar nivåer vi inte sett sedan 2016. En närmast katastrofal utveckling där det verkligen svider att ha haft fel. För det har vi verkligen haft. Trots att vi ansåg aktien vara lite väl högt värderad då den handlades på de allra högsta nivåerna blev vi åter mer positivt inställda när kursen föll under 200-kronorsnivån. Idag står den i drygt 30 kr.

Skall man glädjas av något mitt i eländet så var vi inte ensamma med att trampa snett. EQT gick exempelvis in som huvudägare kort efter att vi hade satt köpstämpel på aktien och har därefter ökat på innehavet. Dessutom har man även börjat genomföra tydliga förändringar. Idag har bolaget helt ny styrelse och från och med oktober även en ny VD i form av Johannes Larcher med lång erfarenhet av streamingtjänster. Dessutom har man sänkt sina operativa kostnader via stor personalneddragning tidigare i år.

De vidtagna åtgärderna har så här långt inte fått gehör i marknaden. Snarare tvärtom. Aktien är fortsatt hårt blankad och kurstrenden tydligt negativ. Detta trots att man faktiskt har levererat helt i linje med de förväntningar som hade målats upp. När streamingintäkterna avseende Q3 redovisades förra veckan var de till och med något högre än vad bolaget guidat för.

I Norden (segmentet Nordics) uppgick de till 493 Mkr. Det genomsnittliga antalet betalande abonnenter ökade med ca 10% (105 000) till 1 129 000. Utanför Norden (segmentet Non-Nordics) summerades streamingintäkterna till 250 Mkr vilket motsvarar en årlig tillväxt på 84% eller 102% om man exkluderar Ryssland, en marknad som man tvingades backa ifrån efter det ryska angreppet på ett grannland. Antalet betalande abonnenter på marknaderna utanför Norden uppgår nu till 935 000, en ökning om 34% jämfört med Q3 ifjol men samtidigt en minskning jämfört med Q2 (953 000).

Uttåget ur Ryssland är tveklöst en olycklig omständighet efter att man hade lagt ned stora resurser i landet i flera år och var troligtvis väldigt nära lönsamhet som ju vanligtvis uppnås efter 4-5 år. Den 24:e februari förändrades dock förutsättningarna över en natt. Påpekas bör dock att den ryska invasionen inte var vad som fick kursen på fall. Redan innan 24/2 hade kursen backat till 85-90 kr som en konsekvens av att marknaden hade svängt i sin syn på tillväxtbolag i allmänhet och olönsamma sådana i synnerhet som en följd av högre inflationsförväntningar. Utförslöpan tilltog sedan i takt med allt konsumentrelaterat började ratas i spåren av stigande energi- och räntekostnader. Farhågan var att sämre ekonomi leder till massiva uppsägningar av bolagets tjänst. Här är dock juryn fortfarande ute.

I Q3-siffrorna fanns det inte någon antydan till ökad churn vilket fick aktien att stiga initialt med ca 10% då siffrorna presenterades. Kursuppgången visade sig dock vara en kortsiktig chimär. Detta trots att siffersammanställningen visade att även ARPU-nivån har höjts påtagligt jämfört med fjolårets Q3 men även i jämförelse med kvartalet innan tack vare markant höjning utanför Norden. Detta tolkar vi som positiva nyheter då det borde indikera stigande lönsamhet och därmed mindre risk för en eventuell nyemission som marknaden uppenbart räknar med att Storytel kommer tvingas till.

Vi trodde inte på behovet av kapitalanskaffning tidigare och gör det inte nu heller. Vi utesluter däremot inte att det kan bli en sådan i syfte att förvärva någon form av unikt innehåll (konkurrerande tjänst på någon av marknaderna eller förlag). Tillväxtambitionen finns nämligen alltjämt kvar hos ledningen. Så sent som för några veckor sedan blev det klart att man gör entré på den franska marknaden efter att ha slutit avtal med tre tongivande franska förlag. Ett initiativ som torde skapa nya möjligheter för expansion i de fransktalande delarna av världen.

Storytel har idag ett börsvärde motsvarande knappt 2,2 miljarder eller ca 3 miljarder om man räknar in skuldsättningen som har följt förvärvet av kanadensiska Audiobooks.com. Det kan i sin tur jämföras med våra intäktsprognoser om 3,3 miljarder kr för i år och 3,8 miljarder under 2023 då vi för övrigt även räknar med att man når lönsamhet på EBITDA-nivå för koncernen i sin helhet. Förvisso motsvarande blygsamma 1,5-2% (60-75 Mkr) men trots allt en märkeshändelse i bolagets historia.

Får vi rätt i våra antaganden ser aktien verkligen billig ut. Enbart den nordiska rörelsen där vi bedömer att lönsamheten ligger kring 15-20% EBITDA torde betinga dagens aktiekurs med råge. I synnerhet om vi tar hänsyn till värdet av bokkatalogen som man förfogar över. Att aktien handlas där den gör beror sannolikt på marknadens misstro till att den utländska expansionen någonsin blir lönsam. Vi tror att det bör finnas förutsättningar och ser exempelvis Spotifys intåg på marknaden som något positivt snarare än tvärtom då det ökar kännedomen om ljudböcker som företeelse. Det är nämligen uppenbart att Norden ligger många år före övriga världen i detta avseende.  

Det gör dock ont att likt Don Quijote stångas med marknadskrafterna som tycks utgå ifrån att tillväxttakten går i stå, lönsamheten dröjer och stor nyemission står för dörren. Q3 rapporten 3/11 kan kanske skingra de mörkaste molnen i viss utsträckning men vi antar att rädslan för hur lågkonjunkturen påverkar konsumenternas vilja att nyttja den typen av tjänster som Storytel med flera erbjuder kan fortsätta hålla tillbaka aktien. Något tydligt svar på frågeställningen får vi inte heller förrän tidigast om sex månader då den allra värsta perioden kan ha passerat.

Trots att vi även fortsättningsvis ser stor uppsida i aktien väljer vi att slopa vår köprekommendation och ersätta den med spekulativ dito. Någon riktkurs är inte vidare meningsfullt att sätta ut i detta skede.