Storytel – smått hysterisk marknadsreaktion

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1910 (10 november 2021)

STORY | First North | 152,75 kr | KÖP

Skall man rätta sig efter detta gamla ordspråk är det inte svårt att förstå det kraftiga kursras som (ännu en gång) har drabbat ljudboksbolaget Storytels aktie. Det blev nämligen -17% i spåren av att man för andra gången har fått sänka sin prognos avseende abonnentintag. Det som ursprungligen skulle ha varit 2,1-2,2 miljoner spås nu bli 1,82-1,84 miljoner.

Ser man till marknadens reaktion tycks läget vara prekärt. Det talas om allt från tillväxtsvacka till förtroendekris vilket får nog betraktas som rejäla överord. Har man följt våra tidigare resonemang var det klart en tid att prognosen över just abonnentintag framstod som väl aggressiv. Med ovan sagt är det förstås alltid en besvikelse när ledningen missbedömer marknadsutvecklingen.

Abonnentintag i all ära men det som vi ser som viktigast är (och har alltid varit) streamingintäkternas utveckling. Även här sänktes prognosen något men knappast så pass att det skulle motivera ett kurstapp på närmare 20% (eller mer då aktien har utvecklats svagt redan inför rapporten). Streamingintäkter förväntas landa kring 2 250 Mkr i år (tidigare prognos 2 250-2 300 Mkr) efter att ha summerats till 583 Mkr under Q3 och 1646 Mkr under perioden Q1-3. En tillväxt på 19%. Knappast värt krisrubriker.

Precis som tidigare är det huvudsakligen den nordiska verksamheten som bidrar till ökningen. Det som sticker ut lite extra är förlagsverksamheten som få har åsatt något större värre. Uppenbarligen felaktigt eftersom intäkterna ökade med 20% och som om inte det var bra nog var även lönsamheten lysande. EBIT-marginalen summerades till 24,7% i Q3. Lägger man ihop den nordiska streamingverksamheten samt förlagsdito (som ju i huvudsak handlar om nordiska katalog) får man fram sammanlagda intäkter (rullande 12 månader) om 2300 Mkr med ett resultatbidrag (”contribution profit”) om 800 Mkr eller 34,5%.  Det kan ställas i relation till nuvarande börsvärde om 10,6 miljarder som även inkluderar kassa om 1,2 miljarder.

Går det riktigt bra i Norden så finns det fortfarande frågetecken utanför. Det är också här som abonnentintaget inte riktigt är så starkt som man hade kunnat önska. Men att dra några större växlar av kundinflödet på marknader där ljudboken inte tycks vara en etablerad företeelse, är sannolikt missvisande. Det totala antalet abonnenter närmar sig förvisso nordiska nivåer men intäktsnivåerna är fortsatt blygsamma som en följd av betydligt lägre ARPU (146 kr i Norden vs 65 kr i Non Nordic). Då skall man dessutom komma ihåg att Belgien/Holland, Polen, Ryssland och Turkiet står för ca 60% av det totala antalet betalande prenumeranter utanför Norden. Här har också tillväxten varit förhållandevis god (123% i de tre förstnämnda regionerna).

Att den inte riktigt lyfter på andra håll är sannolikt en kombination av flera faktorer. Dels verkar marknaden på många håll inte vara mogen ännu (Norden ligger tack vare väl utbyggd mobil infrastruktur många år före), dels är köpkraften helt enkelt för låg i regioner som Indien, Thailand, Latin Amerika m fl. Dessutom tycks samarbetet med Spotify som spåddes bidra till ökad tillväxt utanför Norden, fått skjutas fram till inledningen på nästa år.

Eftersom vi redan tidigare gjorde antagandet att bolaget kommer att växa sin intäktsbas med 20-25% snarare än guidade 30-35%, ser vi ingen större anledning att se över våra prognoser för vare sig 2022 eller 2023 (omsättning 3,6 miljarder respektive 4,3 miljarder 2023). Den organiska tillväxten för streamingintäkter tillsammans med ett igångsatt samarbete med Spotify borde vara tillräckligt för att ta bolaget dit. M&A utgör ytterligare en möjlighet och här anser vi (precis som tidigare) att man bör försöka fokusera på främst unikt innehåll (förlag eller samarbeten med diverse lokala författare) vilket har visat sig vara värdeskapande i Norden. Kapital för ändamålet finns det gott om. För även om kassaflödet är negativt så har man 1,2 miljarder och därtill även EQT som säkert backar upp om behovet för tillväxtinitiativ (som köp av mindre uppstickartjänster på nya för bolaget marknader) skulle uppstå. Sett ut den aspekten är riskkapitalbolagtn en ovärderlig tillgång.

Att rapporten har tagits emot som en besvikelse har vi viss förståelse för. Det närmast hysteriska mottagandet med åtföljande krisrubriker är däremot svårare att förstå. Rapporten innehöll trots allt en rad positiva nyheter såsom klart bättre lönsamhet i spåren av bättre bruttomarginal, stark utveckling inom förlagsverksamheten samt slutlig insikt om att det är bäst att fokusera resurserna på de marknader där man får bäst investerad krona på både kort och medellång sikt. Det senast nämnda torde innebära att tidpunkten för lönsamhet på koncernnivå kan ha flyttats fram vilket vi ser som nog så viktigt.

Hittills har skenande förluster inte spelat någon större roll (nytt kapital kunde enkelt tas in via nya riktade emissioner) vilket har gjort att bolagets ledning har lockats gasa på marknader där efterfrågan (eller köpkraften) uppenbarligen inte riktigt fanns. Den eran är förhoppningsvis slut nu inte minst som organisationen har utökats med personer med dokumenterad erfarenhet av utveckling av globala företag (det krävs andra färdigheter att utveckla ett globalt företag än att styra en svensk ”start up”). Det gör att vi hyser gott hopp om att kapitalallokeringen framgent blir bättre.

Ljudboksmarknaden fortsätter att växa och Storytel har alltjämt goda möjligheter att bli en dominerande aktör även utanför hemmamarknaden. Detta tycks dock marknaden ifrågasätta idag. Dagens aktiekurs speglar som vi ser det inte ens värdet av den mycket lönsamma nordiska rörelsen fullt ut. Det är också därför som vi upprepar vår köprekommendation samt riktkurs (250 kr)

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki