STUDSVIK – Utmanande tider
Att titta på femårshistoriken för kärnkraftsindustrileverantören Studsvik är ingen rolig läsning. Försäljningsintäkterna minskade mellan 2013 och 2017 från drygt en miljard kr till 705 Mkr, och den sammanlagda nettoförlusten för perioden uppgick till 188 Mkr. Inte heller utvecklingen längre tillbaka är särskilt imponerande. Mellan 2003 och 2012 tjänade bolaget totalt ynkliga 53 Mkr på sista raden, vilket gör det svårt att skylla nedgången enbart på Fukushima-olyckan som ägde rum 2011, och som ledde till att många länder har intagit en negativ hållning till kärnkraften.
SVIK | Small Cap | 39 kr
Studsvik erbjuder tjänster till den globala kärnkraftsindustrin, och i mindre utsträckning till andra industrier som hanterar radioaktivitet och radioaktivt material. Det handlar om tekniska lösningar som ska effektivisera driften och minska riskerna. Bolaget täcker alla skeden i reaktorbränslets och kärnkraftverkens livscykel, från forskning och utveckling, till avveckling, rivning och avfallshantering.
Kärnkraftsmarknaden befinner sig under stark förändring, framförallt i Europa, och kännetecknas i dagsläget av osäkerhet och utdragna beslutsprocesser. På de för Studsvik så viktiga svenska och tyska marknaderna (cirka 75% av den externa försäljningen är relaterade till dessa två länder), förbereder sig kunderna för avveckling av ett stort antal kärnkraftverk. Senast år 2022 ska alla sju tyska kärnkraftverk vara ur bruk, medan Sverige har annonserat att två av åtta aktiva kärnreaktorer ska stängas 2019-2020.
För Studsviks del innebär det att efterfrågan på hemmamarknaderna präglas av omställning från drift till avveckling och svag lönsamhet, eftersom de verk som fortfarande är i drift fokuserar på kortsiktiga kostnadsbesparingar. Även i USA har aktörerna enats om ett besparingsprogram som dämpar efterfrågan.
Med tanke på dessa förutsättningar är det positivt att bolagets försäljning under de första nio månaderna av 2018 hade sjunkit enbart marginellt, jämfört med samma period ett år tidigare, till 539 Mkr. Det som har utvecklats riktigt bra de senaste kvartalen är Scandpower, som ökade försäljningen med hela 72% till 98 Mkr. Här erbjuder man mjukvaruprogram för bränsle- och härddesign, analyser och operativt stöd.
Nästan 40% av de 98 Mkr var, emellertid, relaterad till en order som man fick i början av året, och merparten av ordern är därmed fakturerad. Men även efterfrågan på övriga programvaror och tilläggsbeställningar har varit god. Scandpower väntar dessutom på tillstånd från amerikanska myndigheter för export av beställda programvaror till Kina, en order till ett värde av 26 Mkr. Ordern togs dock för snart tre år sedan, och det är fortfarande oklart när tillstånd komma att beviljas.
Koncernens rörelseresultat (EBIT) förbättrades till 34 Mkr (från -5,9), men här ingår en vinst om 14 Mkr från en fastighetsförsäljning. Rensat för diverse engångsposter ökade marginalen ändå till 4,7% (0,1%), dock måste uthålligheten av lönsamheten ifrågasättas, eftersom Scandpowers stora bidrag kommer minska framöver.
Trots den blandade operationella utvecklingen de senaste åren, är Studviks finansiella situation fortfarande stabil, med en nettoskuldsättningsgrad på 23% och en soliditet på 35%. Givet det kontinuerliga investeringsbehovet och de underliggande trenderna i branschen, lär bolaget dock knappast bli någon högutdelare de kommande åren.
Det råder inget tvivel om bolagets kompetens och erfarenhet, vilket även visar intresset från nya marknader i Asien och Mellanöstern. Framförallt Kina är en riktig tillväxtmarknad, med omfattande satsningar på koldioxidfri energi, där kärnkraft och förnyelsebara energikällor ersätter kolkraft i snabb takt. Problematiken med exporttillståndet visar dock komplexiteten i branschen, som bromsar bolagets möjligheter i politiskt känsliga regioner.
De traditionella marknaderna fokuserar främst på bränsleoptimering, hantering av använt kärnbränsle samt avveckling, och efterfrågan på tjänster i dessa områden kommer sannolikt att öka. Vi har dock svårt att tro att bolaget kommer kunna nå upp till sitt mål om en genomsnittlig årlig tillväxt om 10% i närtid. För 2018 räknar vi med en mer eller mindre oförändrad helårsförsäljning på cirka 700 Mkr, och ett rörelseresultat kring 25 Mkr.
Börsvärdet justerat för nettoskulden uppgår därmed till 16x det förväntade rörelseresultatet (EV/EBIT). Det kan jämföras med en multipel om 12x för ingenjörs- och konsultföretaget ÅF, och 15x för teknikkonsulten Sweco (Källa: Thomson Reuters). Dessa två har dessutom en helt annan historik av tillväxt och lönsamhet.
För tillfället talar inte mycket för en investering i Studsvik, och vi ser ingen snar vändning av den negativa trenden. Det ska bli intressant att följa utvecklingen av avtalet med Elekta, där de första leveranser var planerade för slutet av 2018. Studsvik ska tillhandahålla isotoper i speciella behållare, och avtalet gäller fram till 2026 med leveranser till ett värde om cirka 400 Mkr.
Full volym väntas från år 2022, så den initiala effekten lär vara begränsad. Avtalet är ser vi som ett bra exempel hur bolaget kan använda sin kunskap till att utforma nya tjänster. En potentiell ”game changer” skulle även vara om man till slut får exporttillstånd till Kina.
