Surgical Science – Mycket att bevisa

Från Stockpicker Newsletter (16 februari 2020)

Analytiker Jacek Bielecki

SUS | First North | 432 kr | AVVAKTA

Det var onekligen ett misstag. När börsen väl vände upp i början på 2019 började även Surgical Science söka sig uppåt trots att vare sig Q4 2018 eller Q1 2019 hade varit särskilt märkvärdiga. Den starka sektortrenden var istället ett tillräckligt skäl för att hålla intresset för aktien uppe. När man sedan i mitten av fjolåret förvärvade Sense Graphics – ett mjukvarubolag inom medicinsk simulering – gick proppen ur helt och kursen dubblades. Börsvärdet ökade med drygt 1 miljard trots att förvärvet gjordes till ett pris motsvarande 300 Mkr på skuldfribasis. Snacka om utväxling! Hög bruttomarginal (85%), mjukvara samt inte minst en fot in hos branschjätten Intuitive Surgical Inc gjorde onekligen susen.

Under föregående vecka var det dags att summera det händelserika fjolåret. Siffrorna som sådana imponerade inte och aktien föll också tungt på rapportdagen. Nettoomsättningen för helåret summerades till 101,5 Mkr (65,7) vilket motsvarade en ökning med 55% jämfört med 2018. Sense Graphic ingick här från 1 juli och bör ha bidragit med omkring 32-35 Mkr (året innan omsatte man ca 53 Mkr). Försäljningen inom affärsområdet Educational uppskattar vi till ca 66 Mkr vilket motsvarar negativ organisk tillväxt gentemot året innan om man tar hänsyn till valutautvecklingen. En klar besvikelse då man har som målsättning att växa med 15% per år (en sänkning från tidigare 15-20%)

Rörelseresultatet för den nya koncernen summerades under 2019 till 15,2 Mkr vilket efter finansiella kostnader och skatt innebar en vinst per aktie motsvarande 2,23 kr (-0,93). Bolaget specificerar inte närmare resultatutvecklingen för de båda affärsområdena men vi gör antagandet att Educational gick med förlust om 8-10 Mkr (rörelseresultatet var -6,7 Mkr vid halvårsskiftet) medan Industry/OEM stod för resten.

Att kursen föll kraftigt på bokslutsdagen finner vi som tämligen naturligt. Tillväxtbolag som inte växer som förväntat tenderar nämligen att straffas hårt. Det som förvånar är väl snarare att kursen inte föll mer än vad den gjorde samt att den återhämtade merparten av nedgången kort därefter. Bolagets vd Gisli Hennermark var dock noga med att påpeka att det svaga utfallet i Q4 berodde till stor del (i alla fall inom Industry/OEM) på ett ovanligt lågt så kallat attach-rate. Med det åsyftade han Intuitives låga försäljning av robotar med bolagets simuleringsmjukvara (tillval). Försäljningen som i Q4 normalt sett är den bästa var faktiskt lägre än i Q3. Årets upplaga var således att betrakta som en ”outlier”. Om det nu stämmer eller ej lär framtiden få utvisa. Det finns idag ingen anledning att ifrågasätta hans uttalanden utifrån ett svagt kvartal. Nog kan man dock ana en viss oro när även det andra affärsområdet inte utvecklas som tilltänkt.

Ambitionerna är det däremot inget fel på. Bolaget siktar på att 2024 omsätta 400 Mkr med ett EBITDA-marginal om minst 40%. Det senast nämnda lär man inte ha större problem att uppfylla med tanke på att mjukvarudelens oerhört höga lönsamhet. Däremot kan det bli tufft att ta sig upp till försäljningsmålet även om man växer med omkring 15-20% per år. Här är man dock väl rustat. Dels har man nära 70 Mkr i tillgängliga likvida medel, dels har man ett starkt kassaflöde (löpande verksamhet) som ifjol uppgick till 55,2 Mkr (6,9).

Så långt allt väl. Tittar vi på aktiens värdering tycks marknaden redan ha tecknat in stora framgångar. Antar vi att bolaget omsätter ca 150-160 Mkr i år samt att man når ett rörelseresultat om ca 45-50 Mkr handlas aktien till 61x EV/EBIT för att inte tala om P/E-tal. Det är väldigt högt även om man utgår ifrån att lönsamheten successivt stärks i takt med att Industry/OEM-intäkterna växer. 2021 skulle försäljningsprognosen mycket väl kunna landa omkring 190-200 Mkr med ett EBIT-resultat närmare 65-70 Mkr. Rejäl resultattillväxt med andra ord men fortfarande en utmanande multipel om 43x EV/EBIT.

Att snabbväxande kvalitetsbolag i framtidsbranscher värderas högt är inte ovanligt (i synnerhet idag när pengar letar avkastning). Men med hög värdering följer också kraven på leverans som ofta innefattar kontinuerligt infriade (gärna även överträffade) förväntningar. Det har inte Surgical Science gjort hittills. Snarare tvärtom. Tillväxtmålet inom Educational har redan sänkts en aning sedan IPO och därtill inte heller uppnåtts ifjol. Inom den egna OEM-verksamheten (exkl Sense Graphics vars Q4 var en besvikelse) är intäkterna alltjämt blygsamma och här var ju målsättningen att nå 50 Mkr år 2021. Inga nya avtal har heller tecknats trots att detta var målet redan 2018.

2020 blir ett år då Surgical Science måste börja leverera minst i linje med prognoserna ovan eller helst till och med bättre för att växa in i sin ljusa ”framtidsvärdering”. I an  nat fall är nog fallhöjden stor. Vore det inte för det faktum att vi verkligen tror att Surgical Science har oerhört intressanta framtidsförutsättningar hade rekommendationen faktiskt blivit Sälj. Nu stannar den på Avvakta istället.