Synsam – Ris och ros

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2040 (17 maj 2023)

SYNSAM | Mid Cap | 45,4 kr | KÖP

Sedan IPO är Synsam nämligen ned ca 10%. Då har man dock erhållit utdelning om 3,40 kr. Till bolagets försvar kan dock nämnas att det är något bättre än Stockholmsbörsen. OMXSGI som ju är ett index som inkluderar utdelningseffekten har under samma tid fallit med ca 9%.

Den svaga kursutvecklingen till trots har vi med en dåres envishet vidhållit att värderingen framstod som väl låg och att aktien såg köpvärd ut. Att gå emot marknaden är inte alltid lyckat och hittills får vi tveklöst se oss själva ligga i underläge. Desto roligare därför att se att bolagets utveckling fortsätter att trotsa tvivlarna som menar att dess konsumentexponering gör att tillväxtstoryn är död.

När Q1-rapporten presenterades visade det sig att tillväxten i Q1 var 19% eller 17,5% organiskt. Det var den starkaste utvecklingen någonsin i ett första kvartal och då skall man också komma ihåg att jämförelsesiffrorna inte har varit enkla heller. Starkt bidragande till den goda utvecklingen var fortsatt stark utveckling för bolagets prenumerationsbaserade Lifestyle erbjudande där intäkterna ökade med 27% i Q1. Antalet abonnemang ökade samtidigt med 29% till 542 000 (419 000) vilket är en ökning om 6% från årsskiftet (511 000). Därmed fortsätter man sin stabila tillväxt som oscillerar runt 30 000 nya abonnemang per kvartal (29 000 i Q3, 33 000 i Q4 och 31 000 i Q1).

Tittar vi på tillväxtsiffrorna är utvecklingen bäst i Finland där man ökar intäkterna med 54%. Ökningen sker från en relativt låg nivå då Finland står för den minsta andelen intäkter idag (knappt 9%). I Sverige som ju är bolagets största marknad uppgick tillväxten till drygt 19% eller 16,2% om vi jämför ”like för like”. I Danmark var motsvarande siffror 16% (8% like för like) medan i Norge handlade det om 10% (10).

Var tillväxten klart bättre än våra förväntningar (6-8% på helåret) så imponerade inte lönsamheten lika mycket. EBITDA resultatet ökade med 8,5% till 318 Mkr (293) vilket innebär att marginalen sjönk till 22,3% (24,4). Det är förvisso klart bättre än 19,6% som man redovisade i Q4 men fortfarande en bra bit under målsättningen om 25% samt ca en procentenhet ifrån vår helårsprognos om 23,3%. Bolagets vd Håkan Lundstedt uppger dock att kostnadsreduceringsprogrammet som syftar till att minska kostnaderna med drygt 100 Mkr i år löper enligt plan.

I samband med vår föregående analys oroades vi något av det kraftiga gaspådraget gällande nya butiksetableringar i syfte att öka marknadensandelar på samtliga nordiska marknader för att fram till 2026 bli marknadsetta på tre av dem. Detta då det finns otaliga exempel på bolag som har valt att gasa alldeles för snabbt med trista konsekvenser som följd. Vi noterar därför med glädje att ledningen flaggar för att investeringstakten blir något lägre i år och då i synnerhet under årets första hälft. Detta får som konsekvens att kassaflödet stärks i jämförelse med fjolåret. Under Q1 genererade den löpande verksamheten 257 Mkr (-53) varvid likvida som vid årsskiftet summerades till 44 Mkr ökade till 502 Mkr (560).

Nettoskulden som vi misstänker är en av anledningarna till att bolagets aktie ej attraherar köpare är fortsatt höga 2 919 Mkr. Det är högre än vid motsvarande tidpunkt året innan men lägre än vid årsskiftet (2 969 Mkr). Här ingår även leasingskulder (906 Mkr) som ju ökar i takt med nya butiksetableringar (5 stycken i Q1). Justerar man för nämnda effekt (IFRS 16) landar nettoskulden på mer eller mindre 2 miljarder. Det är förhållandevis högt men ändå hanterbart (1,5x EBITDA) om bolaget lyckas infria vår prognos för EBITDA-resultat i år (1 320 Mkr).

Hanterbar eller ej medför förstås hög skuldsättning att de finansiella kostnaderna ökar kraftigt i takt med att räntan fortsätter att stiga. Bolaget har 2,5 miljarder i lån hos kreditinstitut (en klassisk kvarleva av att man har varit riskkapitalägt) vilket enbart i Q1 belastade resultaträkningen med 149 Mkr i finansiella kostnader. Det var mer än dubbelt så mycket som under Q1 ifjol (66). Detta är också huvudanledningen till att nettovinsten sjönk i kvartalet trots högre intäkter och ökat EBITDA-resultat.

Resultatet per aktie blev 0,13 kr i Q1 (0,66) och lär också bli lägre på helåret (2,19 kr). Det lär medföra att även utdelningen bör bli rejält mycket lägre än vad den varit under de två senaste åren (1,70 kr) vilket möjligtvis tolkas negativt av marknaden. Bolagets utdelningspolicy är att dela ut 40-60% av nettovinsten något som vi faktiskt ställer oss lite frågande till i det här läget när man växer så pass kraftigt som man ändå gör. Frågan är om det inte vore bättre att använda pengarna för att dels främja tillväxt, dels banta skuldsättningen?

Summerar vi intrycken finns det som ovan nämnt både en hel del positivt och också en del negativt att ta med sig vidare in i 2023. Tillväxten ser just nu ut att vara klart högre än vad vi har estimerat vilket är glädjande då det stärker vår tes att abonnemangsaffären kan gynna bolaget när köpkraften i samhällen minskar som en konsekvens av inflation och höjda räntor. Väljer ledningen därtill avgränsa butiksetableringar till i första hand områden där man har lägre footprint och håller fast vid aviserade kostnadsreduceringar kan även resultatet överstiga våra tidigare estimat (EBITDA om 1320 Mkr i år och 1420 Mkr 2024).

Vi gör inga prognosändringar i dagsläget och väljer därför att låta såväl köprekommendationen som riktkursen (60 kr) att ligga fast.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki