Systemair – Positiva signaler

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2115 (16 juni 2024)

NEUTRAL | SYSR | Large Cap | 79,60 kr

Särskilt uppmuntrande var vd Roland Kaspers kommentar om att den nedåtgående efterfrågetrenden verkar ha brutits och marknaden har planat ut i det brutna räkenskapsårets Q4 (maj till april).

Många av kunderna har till och med börjat visa en högre aktivitetsnivå igen, efter en utdragen period då det höga ränteläget har minskat nybyggnationen i flera regioner. I delar av Europa (73% av omsättningen) går det dock fortfarande något trögare, medan flera länder i Mellanöstern och Asien (tillsammans 15% av omsättningen inklusive Australien och Afrika) visar god tillväxt. Sammanlagt ökade försäljningen i Q4 organiskt med 1% till 3 069 Mkr. För helåret 2023/24 blev facit en organisk tillväxt om 4% till 12,3 miljarder kr.

De strukturella drivkrafterna på medel till lång sikt är oförändrat mycket goda. God luftkvalitet och hållbara ventilationslösningar är numera självklara krav i såväl nya som befintliga byggnader. Ventilationens betydelse för välmående och effektivitet i inomhusmiljöer har fått allt mer uppmärksamhet under de senaste åren. Ytterligare medvind kommer dessutom från lagstiftarnas sida. Delar av EU:s Green Deal och flera nordamerikanska investeringsprogram är riktad på just satsningar inom ventilation för att möjliggöra energiomställningen. Enbart i Europa behöver 30 miljoner fastigheter renoveras för att de globala klimatmålen ska kunna uppnås till år 2030.

Sist men inte minst har pandemin satt ett tydligt avtryck inom vården, där vikten av god ventilation har lyfts enormt. Det är också ett område där Systemair har valt att utöka sitt erbjudande under de senaste åren, bland annat genom förvärvet av det italienska filtrerings- och luftdistributionsföretaget SagiCofim som adderade en årsomsättning på drygt 400 Mkr.

Överlag är Systemairs produktsortiment väldigt bred och användningsområden är många. Det ingår allt från energieffektiva fläktar, ventilationsaggregat, produkter för luftdistribution, luftkonditionering och luftridåer för alla typer av lokaler. Dessa installeras på de flesta platser där människor befinner sig dagligen: Bostäder, kontor, industrier, sjukhus, simhallar, parkeringshus och flygplatser med mera.

Sedan grundandet år 1974 har koncernen vuxit till att omfatta ett 90-tal rörelsedrivande bolag. Den genomsnittliga tillväxten har under de senaste 10 åren uppgått till 9%, vilket faktiskt är något lägre än det finansiella målet om minst 10% över en konjunkturcykel. Pandemin och dess följdeffekter (komponentbrist mm) är förklaringen till detta. Förbättringsutrymme finns även vad gäller lönsamheten, där ambitionen är att nå en rörelsemarginal om minst 10%.

Under det nu avslutade räkenskapsåret 2023/24 landade den justerade rörelsemarginalen på 8,8%, vilket var 0,4 procentenheter lägre än året innan. Ledningen investerar för tillfället i byggnader och maskiner i bland annat Litauen, Tyskland och Kanada, främst för att effektivisera produktionen och öka kapaciteten. Dessutom flyttas varumärket Menergas produktion i Tyskland till Slovenien, vilket ska öka effektivitet och förbättra lönsamheten framöver.

Mycket fokus har även lagts på att minska lagernivåerna, vilket har gynnat kassaflödet och stärkt balansräkningen ytterligare. Vid slutet av april motsvarade nettoskulden 0,7x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt / EBITDA), jämfört med 1,00x ett år tidigare. Därmed har man gott om utrymme för fler strategiska M&A-aktiviteter. Expansionsambitionerna är globala och så sent som i maj slutfördes förvärvet av PHEM Engineering i Malaysia, som tillverkar ventilationsaggregat och omsätter cirka 47 Mkr.

De långsiktiga möjligheterna för lönsam tillväxt framstår som mycket goda. Behovet av ökad energieffektivisering av fastigheter är stort och stärks av globala regleringar. Så småningom lär även den makroekonomiska situationen bli mer fördelaktig igen och vd Roland Kasper ser redan idag en hög aktivitetsnivå i konsultledet och hos ventilationsentreprenörerna. Han tror dessutom på en mer positiv marknadsutveckling till följd av räntesänkningar.

I ett sådant scenario ser vi sannolikheten för en marginalförbättring mot målnivån som hög, vilket skulle kunna lyfta vinsten med omkring 20% i snitt under de kommande två åren, även utan positiva effekter från ytterligare förvärv. Med det i åtanke är nuvarande värdering motsvarande ett P/e-tal på närmare 21 inte för aggressiv. Å andra sidan är det svårt att argumentera för en tillräckligt stor multipelexpansion som skulle försvara en köprekommendation i detta läge (minst 15% uppsida). Trots ett positivt helhetsintryck håller vi oss därför vid sidlinjen.