TGS - Slår sig samman med PGS

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 41 (2 oktober 2023)

NEUTRAL | TGS | OSLO NORGE | 146,6 NOK

Därpå tillkommer utdelningar på sammanlagt 4,35 NOK per aktie under 2023. Idag har TGS ett börsvärde på cirka 19 miljarder NOK, men under årens lopp har investerare fått uppleva rätt tvära kast i TGS-aktien.

Att TGS återigen fastnade på vår radar, beror på att bolaget för några veckor sedan tillkännagav att man nått en överenskommelse om att gå samman med en annan norsk aktör i branschen – PGS. Efter sammanslagningen blir den nya enheten marknadsledare inom seismik och havsbaserad utrustning för att hitta nya energitillgångar.

Det nya bolaget, som TGS och PGS tillsammans grundar, ska heta Premier Energy Data Company och transaktionen väntas vara klar under första halvan av år 2024. I detta bolag kommer TGS aktieägare att kontrollera cirka 2/3 av aktierna, medan PGS ägare erhåller resterande 1/3. Med tanke på hur TGS- och PGS-aktie rörde sig efter nyheten om sammanslagning, upplevde marknaden att PGS aktieägare gynnades mest av beslutet.

Logisk får transaktionen ändå beskrivas som och kostnadssynergierna förväntas uppgå till cirka 50 MUSD. PGS har även ett antal utmanande år bakom sig med förluster och har därav dragit på sig skuld. Genom att gå samman, får den nya enheten möjlighet att sänka räntekostnaderna för PGS samt använda förlustavdrag för att betala mindre skatt framgent. Sett ur TGS synvinkel, bör transaktionen även innebära ökade kassaflöden.

I samband med annonsering av sammanslagningen, blev det klart att båda bolagen genomför en riktad nyemission som motsvarar cirka 5 % av kapitalet. Detta för att få ned skuldsättningen i det nya bolaget Premier Energy Data Company. Rabatten sattes till 5 % i emissionen (i förhållande till stängningskursen dagen innan).

Vi lämnar transaktionen för en stund för att fokusera på vad det är som bolag inom seismik egentligen sysslar med. Kortfattat kan man be-skriva det som att seismikbolag skapar kartor av jordskorpan som utvinnings- och prospekteringsföretagen (E&P) sedan använder för att hitta rätt ställen att till exempel borra sina hål på. Av förklarliga skäl sker en stor del av datainsamligen till sjöss, så för att kunna kartlägga jordskorpan krävs både tillgång till fartyg och avancerad teknik samt utrustning.

I seismikbranschen kan man förenklat säga att det finns två stora intäktsmodeller: kontraktsmodellen och multi client-modellen. I den förstnämnda modellen beställer en kund kartläggning över ett specifikt område och seismikbolaget sköter om allt från insamling till behandling av data. Kunden får sedan exklusivt tillgång till slutresultatet (kartan).

Multi client-modellen är lite svårare att förstå sig på. Här identifierar nämligen seismikbolagen själva attraktiva områden och kan sälja informationen åt till exempel E&P-bolag. Kunden kan redan i ett tidigt skede alltså vara med och ha inflytande i slutproduktens utformning. När kartan väl är klar behåller seismikbolagen oftast ändå rättigheterna till materialet och kan därav sälja vidare kartorna även till andra aktörer.

Multi client-bolag, som TGS kan beskrivas som, sitter på många sätt i en bra sits. Även när oljepriset är lågt, är E&P-bolagen ofta tvingade att fortsätta köpa licenser för att inte förlora marknadsandelar på sikt. Det kan nämligen ta tiotals år för produktionen att starta efter ett licensköp, om man överhuvudtaget beslutar sig för att det är värt att producera. I förhållande till många andra bolag inom den här branschen, har TGS med sin kapitalsnåla affärsmodell historiskt klarat sig hyfsat bra även i sämre tider trots att intäkterna fallit kraftigt.

Ser man till de senaste 20 åren, har TGS haft ett positivt fritt kassaflöde under 17 av dessa. Sedan 2015 – 2016, när oljepriset fick sig en rejäl törn och bottnade på  under 30 USD, har TGS tyvärr inte kommit upp i samma höga nivå som innan. Framtill 2015, var marginalerna höga och lönsamheten god (ROIC över 20 % i princip varje år). Efter ett antal svagare år, med en relativt låg investeringsgrad hos E&P-bolagen, talar både det högre oljepriset och en rädsla för höga energipriser i Europa för att investeringarna kan komma att återvända för ett tag.

TGS känns definitivt som en av de mer kvalitativa alternativen i sektorn. I och med sammanslagningen med PGS, vars historik inte är lika tilltalande som TGS, väljer vi i det här skedet att förhålla oss neutrala till aktien. Även om det finns en viss korrelation mellan oljepriset (som vi inte har en susning om vart det är på väg) och seismikbolagens prestationer, tycker vi att bolagen i denna sektor är intressanta att hålla ett öga på. Inte minst det nya bolaget som TGS och PGS skapar tillsammans i nästa år, som alltså blir marknadsledande inom seismik.