Tobii Dynavox – på egna ben

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1920 (15 december 2021)

TDVOX | Mid Cap | 29 kr | NEUTRAL

När vi tittade på eyetrackingbolaget Tobii senast (Newsletter 1833) menade vi att aktien såg rimligt värderad ut kring 60-kronorsnivån baserat på våra förväntningar avseende 2021-2022. Eftersom kursen också mestadels har oscillerat strax däröver på senare tid har vi valt att låta aktien vara därefter. Idag anser vi dock att läget har hamnat i ett nytt ljus när bolagets största affärsområde Dynavox har knoppats av från resterande delen av koncernen som framgent kommer att bestå av Tobii Pro och Tobii Tech.

Tobii Dynavox verksamhet bygger på utveckling och försäljning av kommunikationshjälpmedel för personer med nedsatt kommunikationsförmåga/ funktionsnedsättning. Enligt en marknadsundersökning utförd av Arthur D. Little har Dynavox en marknadsandel idag på ca 40% och är därmed tillsammans med amerikanska PRC Saltillo marknadsledare. Medan Tobii fokuserar på ögonstyrda hjälpmedel satsar amerikanerna främst på pekskärmsdito.

Global dominans har förstås både sina positiva och negativa sidor. Till de senast nämnda hör att man inte alltid kan lyckas växa via exempelvis förvärv. För ett par år sedan gjorde man ett sådant i Storbritannien (SmartBox) som dock inte lyckades passera konkurrensmyndigheternas nålsöga och fick därefter avyttras.

Ovanstående till trots anser bolaget att möjligheterna att växa är fortsatt stora. Idag är det blott 2% av de omkring 50 miljoner människor som ej kan kommunicera som erhåller hjälptillbehör av det slag som exempelvis Tobii Dynavox erbjuder. Hittills har bolaget hjälpt drygt 100 000 människor vilket dock är en droppe i behovshavet då man uppskattar att ca 2 miljoner människor årligen diagnosticeras med ett behov av kommunikationshjälpmedel av ett eller annat slag. Problemet idag är att majoriteten av dessa människor lever i samhällen med vårdsystem där den typen av hjälp inte tillhandahålls.

Tobii Dynavox har som målsättning att växa med över 10 % i genomsnitt per år samt nå och bibehålla en rörelsemarginal på över 15%. Det är långt ifrån orealistiska mål då den tillgängliga adresserbara marknaden uppskattas till ca 6 miljarder kronor med förväntad tillväxt om ca 7% årligen. Det kan jämföras med Dynavox omsättning om 895 Mkr ifjol och ett rörelseresultat på 127 Mkr.

Ovanstående siffror lär av allt att döma försämras i år som en konsekvens av flertalet faktorer. Dels handlar det givetvis om pandemirelaterade effekter dels förskjutna leveranser och negativa valutaeffekter. Under årets inledande 9 månader redovisade man en omsättningsminskning om 5% till 626,5 Mkr och ett närmast halverat rörelseresultat om 46,7 Mkr (93) motsvarande en marginal om 7,5% (14,0). Kassaflödet från den löpande verksamheten var däremot positivt och uppgick till 101,9 Mkr.

Den framtida tillväxttakten kommer i viss mån att avgöras av samhällens vilja och möjlighet att dels subventionera kommunikationshjälpmedel åt personer med funktionsnedsättningar dels rikta satsningar på specialundervisning för dem (pedagoger, terapeuter m m). Bäst i detta avseende idag är de allra rikaste länderna däribland de nordiska och då i synnerhet Norge. Den försäljningsmässigt största regionen för bolaget idag är dock USA som står för ca 75% av intäkterna och det är sannolikt också där som möjligheterna att växa är allra störst i närtid. I Europa handlar det i första hand om nordiska samt engelsk- och tysktalande länder där man också jobbar via egna försäljningskanaler (på övriga håll använder man sig i regel av distributörer).

Tittar vi på den nuvarande värderingen är börsvärdet idag ca 3 miljarder kronor vilket motsvarar EV/EBIT på ca 25x baserat på nästa års rörelseresultat som vi uppskattar till 125-130 Mkr. Blickar vi fram mot 2023 som ju borde vara utgångspunkten för diverse bedömningar nästa höst sjunker samma multipel till knappt 20x som en följd av förmodad tillväxt och lönsamhetsförbättring. I det läget räknar vi också med att nettoskulden bör ha minskat något. Vid utgången av Q3 uppgick den till 220 Mkr.

Som framgår ovan är inte värderingen särskilt låg idag men inte heller orimligt hög givet att bolaget lyckas att växa snabbare än den underliggande marknaden och återgå till lönsamhet motsvarande 13-15%. Historiskt sett har man lyckats med det under enstaka år och då har möjligtvis tillväxten hämmats en del eftersom man ingick i en större struktur. Nu när man slutligen får stå på egna ben och ej behöver finansiera investeringar inom Tobii Tech kan ledningen i betydligt större omfattning fokusera och investera i fler tillväxtinitiativ vilket förhoppningsvis leder till positiva effekter över tid.

Till skillnad från många andra har vi länge betraktat just Dynavox som Tobii koncernens kanske mest intressanta del. Dels eftersom man åtnjuter en närmast marknadsledande ställning vilket innebär en rad fördelar (såsom exempelvis att jättar som Google vill samarbeta med bolaget) dels eftersom man till skillnad från i alla fall Tobii Tech-delen har varit lönsamma under hela koncernens börstillvaro. Det faktum att man bidrar till att förbättra livskvaliteten för miljontals människor torde dessutom ses som klart positivt i dagens ESG-anda.  

Eftersom vi anser kursnivå om ca 30 kr vara rimlig räcker inte dagens kurs till för en köprekommendation. Aktien är för den sakens skulle långt ifrån ointressant. Skulle kursen söka sig ned mot ca 25 kr kan det mycket väl uppstå läge att slå till. 

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki