Tobii – skördetid stundar?

TOBII | Mid Cap | 32,7 kr

Sett med facit i hand var det en korrekt bedömning. I börsfrossan omkring jul handlades aktien till 27-28 kr vilket motsvarar en kursnedgång överstigande 30% sedan vår bedömning i augusti. När det blåste som värst var kursen inte långt ifrån börsintroduktionsnivån från 2015 (25 kronor). Tider då aktien var hett villebråd (kursen noterades som högst på nära 85 kr!) hör med andra ord historien till.

Under den senaste veckan har aktien fått viss revansch tack vare diger nyhetsskörd i anslutning till den årliga teknikmässan CES. Sett ur detta perspektiv lite olyckligt för vår del. När beslutet om att inkludera aktien i årets upplaga av Vinnarnumret togs handlades kursen drygt 10% lägre än vad den gör nu. Det som gör att vi trots det väljer att ta med aktien är dels det faktum att vi sedan tidigare finner bolaget vara intressant, dels att värderingen - viss kursuppgång sedan årsskiftet till trots - inte längre ser ut att vara ansträngd.

När vi tidigare analyserade bolaget som består av tre delar - Dynavox, Pro och Tech varav den senast nämnda dras med rejäla förluster – värderade vi de två förstnämnda verksamheterna till omkring 2-2,5 miljarder kronor. Som läget är idag ser vi ingen större anledning att revidera vår syn. Vi räknar alltjämt med att de båda har goda förutsättningar att redovisa ett rörelseresultat om nära 150 Mkr i år i spåren av dels genomförda förvärv dels ny produktflora.

Fram till Q3 ifjol stod de för ca 94% av den redovisade omsättningen på 913 Mkr vilket motsvarade tillväxttakt på fina 18%. Det sammanlagda rörelseresultatet för de båda verksamheterna summerades till nära 75 Mkr vilket innebär att rörelsemarginalen var ca 8,7%. Något lägre än vad bolaget själva siktar på men trots allt ganska bra. Båda rörelserna förefaller vara relativt välmående.

Att koncernen trots det redovisar rejält negativt resultat (-156 Mkr under perioden Q1-Q3 ifjol) beror förstås på den minsta och mest kapitalslukande Tech-delen där det mesta av utvecklingen av eye-trackingteknologin finns. Intäkterna under fjolårets nio inledande månader motsvarade blygsamma 102 Mkr medan förlusten var skyhöga 231 Mkr. Det är också av den anledningen som veckans nyhet om att man tecknat avtal med den kinesiska elektronikjätten HTC togs emot så pass positivt (kursen steg 14%).

HTC är nämligen en av tre stora aktörer på marknaden för VR-headsets (de andra är Facebook-ägda Oculus samt Sony). En marknad som uppges omfatta 50 miljoner enheter år 2022. Hur stor marknadsandel som just HTC lär få är naturligtvis svårt att sia på förhand men enligt Tobiis vd Henrik Eskilsson skall Tobiis Eyechip vara en nyckelkomponent i HTC:s produkt och avtalet är konstruerat så att man får en fast intäkt per såld enhet.

Gaming och PC-industrin är det som vid sidan om esport och VR förväntas driva intäktsökningen inom Tobii Tech. 2019 skall alltså vara det första året då frukterna börjar skördas från alla de avtal som tecknats med stora aktörer såsom Acer, Allienware (esport), Dell, Microsoft eller Qualcom för att nämna ett par utöver redan omnämnda HTC. Lägg därtill ett 150-tal spel där bolagets teknologi redan är implementerad och nog borde tillväxten i år bli klart högre än de 11% som Tobii Tech redovisade för fjolårets nio inledande månader.

Starkare tillväxt är dock också ett krav för att bolaget skall lyckas undvika fler emissioner som givet den relativt pressade kursen lär medföra en hel del utspädning. Vid utgången av Q3 hade koncernen en nettokassa motsvarande ca 340 Mkr. 1 oktober tog man dock över brittiska Smartbox (som förstärker affärsområdet Dynavox) där kostnaden angavs till 130 Mkr.

Tittar vi på hela koncernen idag kan vi anta att Tech-delen åsätts ett värde på ca 1 miljard kr. Detta eftersom det totala börsvärdet motsvarar 3 250 Mkr varav Dynavox och Pro betingar – enligt oss - 2 250 Mkr. Kassan bortser vi från eftersom vi gör antagandet att den lär fortsätta minska under såväl Q4 som 2019.

Värderingen motsvarande ca 6x årets försäljning förefaller allt annat än låg men så borde den också sjunka snabbt i takt som intäkterna ökar med hyfsat höga tal de närmaste åren. Antar man att tillväxten i år blir 15-20% för att därefter öka till 25-30% året därpå kan affärsområdets omsättning hamna omkring 220-225 Mkr. Det räcker kanske inte fullt ut till ett nollresultat 2020 men lär inte vara särskilt långt ifrån.

På koncernnivå torde resultaträkningens sista rad bli svart 2020. Detta torde leda till att förväntningar på bolaget sakta men säkert börjar stiga samtidigt som risken för emissionsbehov successivt minskar i takt som kvartalsresultaten börjar förbättras (i synnerhet under andra halvåret). Med det som utgångspunkt tror vi att aktien har goda förutsättningar att avsluta sin utförslöpa för att istället vända upp och söka sig primärt tillbaka till kursintervallet 40-45 kr. Potentialen till mitten av nämnda intervall motsvarar nära 30% vilket vi ser som tillräckligt för att ge aktien plats bland våra vinnarkandidater.