Topgolf Callaway Brands - Hole-in-one

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 31 (11 april 2023)

KÖP | MODG | NYSE USA | 21,71 USD

Totalt sett finns det ungefär 40 000 golfbanor runt om i världen och mer än 40 % av dessa är belägna i USA. Föga förvånande är amerikanska marknaden alltså en av de viktigaste för de stora golf-företagen och nya trender etableras ofta i de obegränsade möjligheternas land.

Under pandemin har inte bara fler kvinnor hittat golfen, utan även den yngre åldersgruppen mellan 18 och 34 år. Detta enligt siffror från amerikanska National Golf Foundation. Golf, som är en utomhusidrott, drog till sig många nya entusiaster då pandemibegränsningar satte stopp för många inomhusaktiviteter. En viktig del av den positiva popularitetstrenden är dessutom att det finns ett flertal initiativ för att göra golfen mer lättillgänglig för allmänheten och upplevelsen mer underhållande.

Ett tecken i tiden är att välkända Callaway Golf år 2021 valde att gå ihop med Topgolf, som har skapat ett innovativt driving range- och underhållningskoncept som sprider sig snabbt över hela USA. Topgolf-anläggningarna erbjuder en rolig atmosfär för golfare av alla färdighetsnivåer, samt serverar mat och dryck, vilket gör lokalerna till en perfekt plats för fester och gruppevenemang.

Vid slutet av 2022 fanns det 81 Topgolf-anläggningar runt om i världen, varav en klar majoritet befinner sig i USA. Ambitionen är att öppna 11 anläggningar per år de kommande åren. Ledningen räknar med att dessa 11 nya anläggningar kommer addera 3 till 4 miljoner nya unika besökare varje år. Därmed är man ett viktigt bidrag till hela golf-ekosystemet i USA, där fler än 41 miljoner människor var aktiva under 2022. Det var 9 % fler än året innan och för första gången någonsin var det fler som var aktiva ”off-course”, det vill säga inte på en golfbana.

För Callaway är alla dessa Topgolf-besökare en perfekt möjlighet till korsförsäljning av utrustning och kläder. Framförallt då många ”topgolfare” är nya inom sporten. Förutom det egna varumärket, säljer Callaway även Odyssey putters, Ogio väskor, samt kläder från Jack Wolfskin och TraivsMathew.

Sedan 2022 är segmentet ”Topgolf” den största intäktskällan för koncernen och genererade 39 % av den totala nettoomsättningen på 3,96 miljarder dollar. Med en tillväxttakt på 42,4 % är det även den snabbast växande delen. Som jämförelse ökade koncernens totala omsättning med 27,5 % under fjolåret. Segmentet ”Golf Equipment” växte med 14,4 % och stod för 35 % av omsättningen, medan ”Active Lifestyle” växte med 27,4 % och stod för 26 %.

Bolaget investerar givetvis en hel del i sina nya anläggningar, inkl. marknads-föring, men trots det visade man ett rörelseresultat (EBIT) på 256,8 MUSD ifjol, 25 % mer än under 2021. På längre sikt lär det finnas en intressant uppsida från den nuvarande marginalnivån på runt 6,5 %, men de kommande åren är ledningens fokus fortsatt expansion. I tidigare uttalanden har man sagt att man tror det finns potential för runt 450 anläggningar runt om i världen.

Alla ska dock inte finansieras på egen hand. Inte minst för den internationella expansionen använder man sig av en franchisemodell, där den initiala investeringen uppgår till 18 MUSD i snitt, men vissa anläggningar kan kosta upp mot 50 MUSD. Samtidigt är kassaflödesgeneringen från varje anläggning mycket imponerande. Ledningens utsaga är att en ny Topgolf-anläggning i snitt ger 49 % i avkastning på det investerade egna kapitalet (cash-on-cash return).

Koncernens kassaflöde belastas givetvis av expansionsinvesteringarna och balansräkningen visade i slutet av december en nettoskuld som motsvarar ca 4x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/ EBITDA). I tider av stigande räntor är det kanske inte optimalt, men bolaget har alla möjligheter att bromsa expansionstakten och på så sätt låta kassaflödet stärka den finansiella ställningen på egen hand.

Inför 2023 räknar VD Chip Brewer med en tillväxt om 10 – 12 % på koncernnivå, vilket skulle innebära en netto-omsättning på 4,416 – 4,450 miljarder USD. Topgolf förväntas bidra med runt 1,9 miljarder USD i omsättning, alltså 23 % mer än under 2022. Inom segmentet ”Active Lifestyle” (kläder m.m.) siktar bolaget på en låg tvåsiffrig procentuell ökning (”low teens”), medan segmentet ”Golf Equipment” sannolikt kommer vara oförändrat jämfört med ifjol, till följd av en svagare makroekonomi, konkurrens och prispress. På EBITDA-nivå räknar ledningen med en förbättring om ca 13% till 620 – 640 MUSD.

Justerat för nettoskulden motsvarar dagens börsvärde 8,9 gånger denna siffra (EV/EBITDA). P/E-talet sjunker från 29x, baserat på årets förväntade vinst, till 22x om man lyfter blicken till nästa år och 16x år 2025. Vinstmultiplarna visar dock inte hela bilden, med tanke på den höga investeringstakten på kort sikt. Den underliggande vinsttillväxten är ännu bättre än vad de rapporterade siffrorna visar, men redan nu är värderingen tillräckligt attraktiv för att bygga en första position.

Med en riktkurs på 28 USD på 12-månaders sikt sätter vi därför Köp.