VBG Group - Historiskt låg värdering

VBG B| Mid Cap| 137,2 kr

Den allmänna börsnedgången i slutet av fjolåret raderade dock det mesta av den tidigare uppgången, och även om aktien är upp cirka 8% sedan årsskiftet är det en bra bit kvar upp till nivåerna i början av oktober i fjol. Vi tycker faktiskt att den utvecklingen är orättvis, inte minst som den ekonomiska utvecklingen har varit riktigt bra och då 2018 blev bolagets bästa år någonsin. Värderingen måste också sägas vara låg ur ett historiskt perspektiv. Sammantaget upprepar vi köprekommendationen.

 I princip samtliga kvartal under fjolåret överraskade oss positivt och Q4 som är det senast presenterade, och normalt är årets svagaste, var inget undantag. Bolaget fortsätter att se bra tillväxt i alla divisioner och i kvartalet ökade omsättningen med 17,9% till 868,8 Mkr (737,0). Den svaga svenska kronan bidrar en hel del till tillväxten då den har försvagats mot både euron och dollarn som är de valutor man säljer mest till, men även rensat för valutakurser var den organiska tillväxten i kvartalet fina 12,4%. Därmed utvecklades det senaste kvartalet också ungefär som helåret där omsättningen förbättrades med 16,3% till 3 492,4 (3 002,0) och den valutajusterade organiska tillväxten var 13%.

Även resultatutvecklingen var stark trots att den starka tillväxten har pressat verksamheternas interna processer, samtidigt som flera divisioner håller på med större produkt- och marknadssatsningar. Rörelseresultatet steg i sista kvartalet med nästan 30% till 88 Mkr (68,2), motsvarande en rörelsemarginal på 10,1% (9,2). I fjolårskvartalet fanns då extraordinära kostnader på 7,5 Mkr och resultatförbättringen skulle annars ha varit 16,4%.

På helåret steg rörelseresultatet med 19% till 417,6 Mkr (351,3) men skulle även då ha ökat med 16% justerat för fjolårets extraordinära kostnader. Rörelsemarginalen på helåret förbättrades något till 12% (11,7). Efter skatt och finansiella kostnader blev vinsten per aktie 10,92 kr (9,62), vilket var på öret enligt vår prognos. Även kassaflödet var starkt under fjolåret, vilket gjorde att koncernens räntebärande nettoskuld under året minskade med 94,4 Mkr till 647,9 Mkr (742,3). Nettoskulden i förhållande till Ebitda föll därmed till 1,3, att jämföra med 1,73 året innan.

Av företagets divisioner stack Mobile Climate Control ut mest med en organisk tillväxt kring 18% både på helåret och i sista kvartalet (tillväxten ökade 21,1% på helåret och 24,6% i sista kvartalet). Marginalerna pressades dock samtidigt av den snabba tillväxten som medförde merkostnader, och gjorde att ebita-marginalen sjönk en aning till 10,1% (10,4) på helåret. Här ser dessbättre ledningen stor potential till lönsamhetsförbättringar framgent när kapaciteten är utbyggd för att nå balans mellan efterfrågan och leveransförmåga.

Edsha Trailer Systems visade i sin tur en organisk tillväxt på 16% på helåret och förbättrade också ebita-marginalen rejält till 13,5% (7,2). Ringfeder Power Transmission utvecklades stabilt under året med en organisk tillväxt kring 6% för helåret men nästan 12% i sista kvartalet. De omstruktureringar som pågått i ett par år har nu gett resultat och ebita-marginalen steg både i kvartalet till 12,6% (11,2) och på helåret till 14,2% (13,4). För kronjuvelen Truck Equipment var tillväxten något långsammare och ökade för helåret organiskt med 6,4%. Ebita-marginalen var dock mycket fina 19,0% (20,4) trots stora satsningar på digitalisering av marknadsföringen av Onspot-aggregat och satsningen på släpvagnskopplingar till den kinesiska marknaden.

2018 blev sammantaget ett mycket imponerande år för VBG och vi ser ingen anledning till att detta skulle ändras, åtminstone inte på medelkort sikt. Bolaget har goda förutsättningar att höja lönsamheten i flera divisioner som Edscha och Ringfeder efter tidigare omstruktureringar. Optimism syns även i att bolaget höjer utdelningen till 3,50 kr (3,25) och i år även ger en extrautdelning på 1 kr.

Eftersom aktien har haft en tämligen medioker utveckling det senaste året med en uppgång kring 0–5% så har värderingen kommit ner rejält och till vad vi anser vara fortsatt attraktiva nivåer. Med försiktiga antaganden kring 2019 bör vinsten per aktie hamna uppåt 11,80–12,00 kr och då är p/e-talet inte högre än 11–12, att jämföra med ett genomsnitt kring 16 för de senaste nio åren. När nu nettoskulden har kommit ner efter förvärvet av MCC för ett par år sedan är nog också chansen god att vi snart kan få se ytterligare förvärv. Vi gillar vad vi ser men väljer tillsvidare att behålla riktkursen 160 kr, vilket motsvarar ett p/e-tal mellan 13–14. Inte heller det är speciellt utmanande.

Positivt för aktien kortsiktigt kan också vara att det kommande första kvartalet på året normalt är årets bästa kvartal, vilket tillsammans med utdelningen kan öka intresset under våren.