VNV Global - Har vinden vänt?

CHANS | VNV | Mid Cap | 22,90 kr

Trots att kursen hade då redan rasat med 75% under 2022, såg vi ytterligare nedsida och satte därför en säljrekommendation på aktien. Med facit i hand var det rätt beslut, då värdet har sjunkit med ytterligare 30% sedan dess (och nedgången översteg faktiskt 50% så sent som i höstas). Samtidigt har rabatten till substansvärdet (NAV) ökat från 40% till omkring 60% (jämfört med substansvärdet den 31:a december).

Allt större fokus har riktats mot bolagets balansräkning och förfallostrukturen av de utestående obligationslånen. Några rejäla minor såsom Babylon Health har dessutom skadat förtroendet för hela portföljen och dess underliggande värde. Problemet är att det fortfarande består mestadels av förlustgenererande tillväxtbolag, ett tillgångsslag som har haft det särskilt tufft i tider av stigande räntor.

Vd Per Brilioth saknar inte sjukdomsinsikt och har varit tydlig med att hans fokus för 2024 ligger på att betala av nettoskulden som uppgick till cirka 110 Musd vid slutet av 2023. I juni 2024 förfaller en obligation till ett värde på omkring 45 Musd och i januari 2025 ska en obligation på 120 Musd omfinansieras. Men istället för nya, dyrare lån eller till och med ännu en nyemission (man gjorde en under 2023) är ledningens ambition att bli skuldfritt inom de kommande 12 månaderna, vilket ska åstadkommas genom en omstrukturering av portföljen.

Ett stort steg i denna riktning togs i mitten av februari i och med försäljningen av innehaven i Booksby, Tise, James Edition och Carla. Affären förväntas slutföras inom sex månader och köparen är det norska riskkapitalbolaget Verdane. Den initiala köpeskillingen uppgår till 52 Musd och ytterligare 6 Musd kan tillkomma om vissa prestationsmål uppnås. Pengarna sätts direkt i arbete och VNV har redan inlett ett erbjudande för att återköpa en del av 2025-obligationen till ett värde på 360 Mkr.

Exklusive tilläggsköpeskillingen innebär försäljningen av de fyra innehaven en rabatt om 12,5% mot senaste substansvärde (2,4% inklusive tilläggsköpeskillingen), vilket får ses som ett gott betyg på bolagets värderingsmetodik för sin investeringsportfölj.

Ytterligare en positiv signal i detta avseende kom för några dagar sedan. Elscooteruthyraren Voi har nämligen genomfört en övertecknad finansieringsrunda om 25 Musd samtidigt som cirka 85 Musd i konvertibla låneobligationer har omvandlats till aktier. VNV Global investerade ytterligare 5 Musd samt konverterade cirka 18,7 Musd i lån till aktier. Efter transaktionen uppgår VNV:s totala ägarandel i Voi till 80 Musd, motsvarande 20,9%. Intressant är att bolagets andel i Voi värderas numera 17% lägre än summan av ägarandelen och konvertibellånen vid slutet av fjärde kvartalet. Jämfört med den totala substansrabatten för VNV är det fortfarande en bra nivå.

Operativt går det sakta men säkert åt rätt håll för Voi, som fortsätter att växa samtidigt som man förbättrar sina marginaler på alla nivåer. Under de senaste två åren har bolagets omsättning ökat med nästan 50%, bruttovinsten har mer än fördubblats medan de fasta kostnaderna har minskat med nästan 50%. Under 2023 uppnåddes dessutom det första kvartalet med ett positivt EBIT-resultat. Nyligen aviserades också en omstrukturering som innebär att omkring 12% av personalstyrkan kommer försvinna, vilket ska ta Voi ännu närmare full lönsamhet på sikt.

"VNV Global kombinerar långsiktigt kapital och bolag med nätverkseffekter för att uppnå den skala som driver varaktig lönsamhet. Bolaget beskriver sig själva som opportunistiska investerare i affärsmodeller som bygger höga inträdesbarriärer"

Uppmuntrade är även utvecklingen av två andra stora innehav: BlablaCar och Gett. Det förstnämnda är en community-baserad reseapp och stod för runt 34% av det senast rapporterade portföljvärdet. BlaBlaCar har under 2023 levererat enligt sina uppsatta mål för organisk tillväxt och lönsamhet och har framgångsrikt förvärvat en fransk konkurrent inom pendling. Bolaget har mer än 100 miljoner medlemmar i 22 länder och befinner sig, enligt ledningen, i en fas av ”lönsam tillväxt”.

Gett som i sin tur svarar för 10% av VNV:s portföljen, är det ledande ride-hailingföretaget i Israel med ytterligare närvaro i London och andra städer i Storbritannien. Bolaget har varit EBITDA-positivt sedan Q3 2022 och har fram tills Q3 2023 levererat bättre än sin budget. Trots den militära konflikten i Israel har året avslutats starkt, och antalet förare som återgår till heltidsarbete ökar kontinuerligt. Givet den geopolitiska situationen använder VNV en förhöjd rabatt mot jämförbara företag i sin värderingsmodell.

Sammanlagt står Transportsektorn för 58% av portföljen, Marknadsplatser för 23,5% medan Digital Hälsa har kommit ner till 5%. Med Booksy försvinner dock en marknadsplats som står för drygt 5% av portföljen idag. Största delen av portföljen värderas utifrån värderingsmodeller där VNV använder en grupp av börsnoterade jämförelsebolag för att komma fram till en värderingsmultipel. Med tanke på den goda börsutvecklingen hitintills i år lär även VNV:s substansvärde ha ökat.

Rabatten till substansvärdet vid slutet av mars lär alltså vara ännu högre än 60%, vilket framstår som överdrivet givet värderingsnivåerna av de aviserade försäljningarna samt Vois värdering i den senaste finansieringsrundan. Dessutom tyder det mesta för tillfället på att vi befinner oss på räntetoppen för den här gången och det verkar endast vara en tidsfråga innan centralbankerna gör sina första sänkningar. Allt annat lika borde det vara fördelaktigt för den allmänna riskaptiten, vilket i sin tur borde kunna öppna dörren till fler avyttringar för VNV:s del till attraktiva värderingar.

Vi bedömer därför sannolikheten som god att bolaget kommer nå sitt mål om skuldfrihet och därigenom lyckas så småningom även minska substansrabatten. Aktien lämpar sig inte för alla, men för den riskvillige ser vi ett bra ingångsläge på dagens nivåer.

Källa: Infront