Apotea – Kommer dammluckorna öppna?

Aktien steg 45% den första handelsdagen och fortsatte även dagen efter till 97,52 kr som högst, en nivå som utgör kursrekord fram till nu och som troligtvis kan komma att stå sig under en tid framöver.

Det finns två anledningar till att vi inte räknar med nära förstående kurslyft mot decembers höjder. I första hand handlar det om att vi här och nu anser värderingen vara relativt rimlig. När vi gav vår ”teckna”-rekommendation kort inför noteringen angav vi 75 kr som en rimlig nivå för aktien. Det är också här som kursen tycks ha stabiliserat sig.

Den andra anledningen är att det från och med förra veckan är fritt fram för en del ägare att sälja sina aktier eftersom den första inlåsningsperioden har löpt ut. Totalt sett är det ungefär 3,7 miljoner aktier som rent hypotetiskt skulle kunna komma ut på marknaden. Att så många skulle säljas är nog föga sannolikt och tittar man på den omsatta volymen så här långt (på Stockholmsbörsen) finns det heller inget som antyder att större poster har kommit ut. Värt att omnämna i sammanhanget är att det är först i juni som den riktigt stora bulken av aktier kan komma ut. Det är nämligen först då som både anställda och de som äger poster överstigande 1% av bolaget får lov att sälja aktier.

Medan de flesta av storägarna sannolikt inte är intresserade av kortsiktig vinst finns det förstås risk att det finns en och annan som gärna vill säkra vinst. Det går inte komma ifrån att väldigt mycket har hänt sedan december. Risken för Apotea som bolag har nog inte förändrats nämnvärt med tanke på att man i huvudsak finns på den svenska marknaden. Osäkerheten i allmänhet och kring börsutvecklingen i synnerhet har däremot definitivt ökat. Den som tänkte vara långsiktig så sent som i december kan mycket väl ha omprövat ståndpunkten under de senaste minst sagt turbulenta månaderna. Därav som vi tror att ”överhänget av aktier” kan agera vår filt på kort sikt (3-6 månader).

Bortser man från likviditetsmässiga aspekter tycks det mesta gå bolagets väg så här långt. Så sent som förra veckan vann man titeln Årets e-handel 2025 på D-Congress i Göteborg där Svensk Handel delar ut utmärkelser för att uppmärksamma och hylla ”success stories” som kan inspirera morgondagens handelsföretag.

Bolagets första rapport som noterat bolag som presenterades i inledningen av februari, gav inte heller någon anledning att klaga på. Kurstegring om nära 7% på rapportdagen kan tjänstgöra som ett starkt bevis på det. Vill man ändå klaga på något så skulle det kunna vara tillväxttakten. Nettoomsättningen ökade nämligen i Q4 med 15,8% till 1 732,9 Mkr (1 495,9) vilket var något lägre än under de tidigare kvartalen. Totalt sett steg omsättningen under 2024 med 20% till 6 541 Mkr.

Bruttomarginalen uppgick till 27,0% (27,2%). Rörelseresultatet (EBIT) ökade trots det med drygt 50% till 51,9 Mkr (34,3) motsvarande en EBIT-marginal om 3,0% (2,3%). Justerar man för IPO-kostnader (15 Mkr) var utfallet faktiskt ännu bättre och motsvarade en justerad EBIT-marginal om 3,9% (2,3%). Den förbättrade lönsamheten förklarade vd Pär Svärdson med högre omsättning i kombination med lägre fraktkostnader i relation till nettoomsättningen samt en ökad logistikeffektivitet. I synnerhet det senast nämnda bådar gott för framtiden. Efter finansiella poster och skatt blev kvartalsvinsten 0,48 kr (0,26) och helårsdito 2,09 kr (0,85).

Kassaflödet från den löpande verksamheten var 31,0 Mkr (82,2). Försämringen förklaras av ökad fordran till E-hälsomyndigheten (en subventionsersättning från staten) som ett resultat av kraftigt ökad receptbelagd försäljning i slutet av året (37,4% av totala intäkter jämfört med 33,8%under motsvarande period året innan). Nettoskulden vid utgången av 2024 uppgick till 214,7 Mkr (242,6) där 162,4 Mkr avsåg leasing.

Ledningens långsiktiga vision är att bli det största apoteket i Sverige och därefter även i Norden. En försiktig inbrytning har man nu gjort i Norge där förhoppningen är att bli lönsamma i år. På medellång sikt (4-5 år) är målet att dubbla försäljningen med en rörelsemarginal om 7-8%. För att möjliggöra det har man investerat i ny produktionskapacitet i form av ett nytt logistikcenter i Varberg. Produktionsstarten förväntas ske senare under året och kommer att öka kostnadsnivån temporärt vilket kan tynga lönsamheten på kort sikt.

Nytt regelverk avseende distanshandel som innebär krav på att försändelsen når rätt mottagare kan även den medföra behov av anpassningar samt eventuellt även påverka tillväxten. En del av kunderna som ej kan få varorna hemlevererade får ändå ge sig iväg till ett utlämningsställe och kan likväl välja att göra sina ärenden på fysiska apotek.

Med ovan nämnt tror vi dock att Apoteas affärsmodell är här för att stanna. Är det någonstans som man ogärna befinner sig så är det just på Apotek där ju de flesta förmodas kunna vara sjuka. Vi tror därför att tillväxten kommer att fortsätta men kalkylerar med att den lär bli lägre än vad som historiskt varit fallet. Dels börjar jämförelsetalen bli tuffare dels är konkurrensen idag större även om Apotea är det branschledande nätapoteket med en marknadsandel om drygt 40% online och nära 10% totalt sett.

Till nuvarande aktiekurs värderas Apotea till nära 7,9 Mdr kr vilket motsvarar en framåtblickande EV/EBIT multipel om 26x ca 1,1x EV/Sales givet att man växer med ungefär 15% i år och uppvisar en rörelsemarginal om ca 4%. Den förstnämnda multipeln är utan tvekan ganska hög men bör kunna sjunka under 20x redan 2026 om tillväxten fortsätter (10-15%) och lönsamheten ökar i takt som det nya logistikcentret trimmats in.

Den starka marknadspositionen tillsammans med produkter som lämpar sig oerhört väl för just e-handel gör att vår långsiktigt positiva syn på aktien består. De närliggande utmaningarna (kostnadsökning i närtid samt våt filt i form av risk för större utförsäljningar) gör dock att vi ställer oss neutrala till aktien på kort sikt.