Aktierelaterade mått, del 1 av 2

1.1 Vinst per aktie
Vi har redan utrett olika aspekter som måste beaktas när vinst per aktie beräknas. Vi vill dock påminna om vilka huvudsakliga frågor det är som måste beaktas:

Justeringsbehov av antal aktier
Justeringsbehov av resultatet
Exkludering av minoritetsandelar i resultatet

Vid jämförelser mellan företag är det långt ifrån alltid som justeringar behöver göras, åtminstone går det ofta att komma undan med relativt begränsade justeringar. I fall där de företag som jämförs i liknande utsträckning har påverkats av till exempel jämförelsestörande poster i form av omstruktureringskostnader, är justeringar inte absolut nödvändiga i sig. Detta eftersom det vid relativvärdering är fråga om just relativ värdering till skillnad från absolut värdering där framtida vinster och kassaflöden prognostiseras och diskonteras till nuvärde.

OBS! Även om det händer att normala justeringsposter kan bortses från vid relativvärdering, så innebär inte det att effekterna av dessa poster får glömmas bort, till exempel de effekter som omstruktureringar får, påverkan på eget kapital av större reaförluster och så vidare.

1.2 P/E-tal
De flesta aktierelaterade nyckeltalen har någon koppling till aktiekursen. Det i särklass mest använda nyckeltalet av dessa är P/E-talet. Det är en förkortning av engelskans Price to Earnings, alltså aktiens pris (börskursen) i förhållande till vinsten per aktie. P/E-talet visar kort och gott vad marknaden är beredd att betala för varje vinstkrona i ett företag. Under 1980- och 1990-talet användes P/E-talet på ett mer yvigt sätt än det gör i dag. Men det är fortfarande betydelsefullt genom sin enkelhet, både när det gäller att räkna ut det och att hantera det. I vissa värderingsmodeller har P/E-talet rentav en mycket viktig roll, men då inte som en ensam faktor utan som en av många. Det är just detta som ändrats med åren. Förr var det betydligt vanligare att analyser och investeringsbeslut till stora delar eller enbart grundades på detta nyckeltal, något som är direkt olämpligt.

P/E = Aktiekursen / Vinst per aktie

P/E-talet används vid relativvärdering främst för jämförelser inom branscher, eftersom det kan finnas stora variationer mellan olika branscher. Vad P/E-talet blir för ett företag är kraftigt beroende av en rad faktorer, vilka vi snart ska komma in på. Det är således viktigt att vara försiktig även när det gäller jämförelser inom branscher, eftersom det är vanligt med stora variationer mellan företagen även inom en viss bransch. Branschindelningar görs också ofta relativt schablonartat. Utöver jämförelser mellan bolagen kan även historiska jämförelser för ett och samma bolag göras.

 EXEMPEL:

Om en aktie i företaget Förenade Stål i dag kostar 100 kr och vinsten per aktie blev 5 kr för det senast avslutade räkenskapsåret betalas den aktien i dag till ett P/E-tal om 100 / 5 = 20 på det årets vinst. Om vinsten per aktie för innevarande räkenskapsår förväntas stiga till 8 kr betalas aktien i dag till ett P/E-tal om 100 / 8 = 12,5 på innevarande års förväntade vinst.

1.2.1 Många faktorer avgör P/E-talet
En jämförelse av P/E-talet för ett företag med P/E-talen för andra företag ger en uppfattning om marknadens värdering av och förväntningar på företaget gentemot dessa andra företag. En faktor som i hög grad styr vilket P/E-tal ett företag värderas till är vilken vinsttillväxt som marknaden räknar med för företaget. Två i övrigt identiska företag men för vilka marknaden räknar med olika vinsttillväxt på sikt kommer att prissättas med olika P/E-tal.

Men allt som oftast är företagen i en bransch långt ifrån identiska. Förutom att framtida vinsttillväxt kan skilja sig kraftigt åt, kan även risken i företagen skilja sig markant åt. Här kan till exempel skuldsättningsgraden ge intressant information, men även andra av de finansiella mått vi behandlat. Sedan har vi detta med goodwill, vilket komplicerar jämförelser mellan företag som i olika grad växer organiskt respektive via förvärv. När det gäller P/E-talet presenterar vi längre ned ett alternativt P/E-tal att användas just när goodwill ställer till problem.

Eftersom förväntningar om framtida vinsttillväxt i hög grad påverkar vilket P/E-tal en aktie åsätts av marknaden, så innebär alla de faktorer som påverkar ett företags vinstutveckling givetvis påverkan på P/E-talet.

OBS! Att ett företag har ett P/E-tal som är lägre än för ett annat företag i samma bransch innebär inte nödvändigtvis att dess aktie är den mest köpvärda eller att den över huvud taget är köpvärd. Som framgår av det vi sagt ovan kan det finnas anledningar till P/E-talsförhållandet mellan företagen som förklarar det lägre P/E-talet för det ena företaget. För att hitta köpvärda aktier räcker det alltså inte bara med att leta efter aktier med låga P/E-tal relativt andra aktier. Däremot kan det vara ett av många sätt att hitta företag att analysera närmare.

1.2.2 Extremvärden
Ett lågt P/E-tal, vare sig det är relativt andra företag eller jämfört med historiska P/E-tal för samma företag, kan ha många anledningar. Till exempel kan det bero på att vi befinner oss precis på toppen av en högkonjunktur. Vid toppen av en högkonjunktur är vinsterna i de konjunkturkänsliga företagen som störst, samtidigt som aktiemarknaden börjar ställa in sig på sämre tider och därför börjar sänka aktiekurserna. De sannolikt tydligaste exemplen på detta är aktier i företag inom stål- och skogsindustri. Här kan P/E-talen komma ned på mycket låga nivåer när konjunkturen toppar.

På samma gång som P/E-talet är beroende av den riskbedömning som marknaden gör av företaget så kan P/E-talet i sig i viss mån ses som en indikator på risken i aktien. Ett extremt högt P/E-tal innebär höga förväntningar på framtida vinsttillväxt. Om dessa inte infrias innebär det stor risk för omfattande kursfall när marknaden inser att förväntningarna kommer att komma på skam. Ju högre p/e-tal, desto större del av aktiekursen bygger på förväntningar om framtida vinster.

Samtidigt kan ett extremt högt P/E-tal bero på att företaget ifråga befinner sig på en historiskt mycket låg vinstnivå. I till exempel stål- och skogsaktier är det således vanligt att P/E-talen blir extremt höga i tuffa lågkonjunkturer. Detta när marknaden blickar framåt och räknar med att företagen på sikt åter kommer att nå goda vinster när konjunkturen blir bättre. Baserat på de framtida vinsterna kanske P/E-talen i själva verket är mycket låga.

P/E-talet utgår från vinst per aktie. Således är det endast aktuellt för bolag som visar vinst. För bolag som är i ett tidigt utvecklingsskede, till exempel utvecklingsbolag och som inte har kommit i närheten av de vinster som de har potential för, ger inte P/E-talet något större informationsvärde. I företag som rentav går med förlust blir P/E-talet negativt och föga användbart. Nyckeltal där försäljningen, vinsten eller kassaflödet ingår ger inte något större informationsvärde för företag som är i ett tidigt utvecklingsskede, det vill säga företag där rörelsen ännu inte utvecklats mer än i mycket begränsad omfattning. Där blir en bedömning av företagets framtid, förutsättningarna för dess produkter och tjänster, dess marknad och så vidare på riktigt lång sikt avgörande och de nämnda nyckeltalen blir svåra att applicera på de närmaste årens prognoser.

1.3 Varianter på P/E-talet
I syfte att kunna göra en bedömning av en akties P/E-tal utan hänsyn till goodwillavskrivningar, kan en variant av det traditionella P/E-talet användas. Det handlar då om en variant där goodwillavskrivningar läggs tillbaka i vinsten per aktie. Skillnaden mot det traditionella P/E-talet är således att goodwillavskrivningar återläggs vid beräkningen av vinsten per aktie. Om flera olika P/E-talsvarianter används, är det säkrast att indexera deras beteckningar så att det inte föreligger risk för sammanblandning. För justering av goodwill skulle vi då få följande:

P/EGoodwilljusterat = Aktiekursen / Vinst per aktie med återläggning av goodwillavskrivningar

Det goodwilljusterade P/E-talet gör det lättare att jämföra företag som växer via olika grad av förvärv och organisk tillväxt. Denna variant av P/E-talet kan lämpligen användas som komplement till det traditionella.

Förutom goodwill har vi tidigare berättat om en rad andra resultatposter som leder till jämförelseproblem. Vi har också berättat att det är mycket viktigt att göra justeringar på samma sätt för företag som jämförs. Hänsyn till att justeringar påverkar P/E-talet tas redan vid beräkningen av vinsten per aktie. Justeringar ska göras konsekvent över tiden och i olika jämförelseföretag. Hänsyn tas alltså redan när framtidsprognoser görs.

1.3.1 Isolera kontroversiella justeringar
I fall där det rör sig om mer kontroversiella justeringar, till exempel justering för goodwill, som inte är självklara att göra, är det intressant att göra sådana justeringar en i taget, det vill säga typ för typ, och efter varje göra P/E-jämförelser baserade på justering av en enda typ. Detta förutom att också göra en samlad justering av alla dessa. När specifika justeringar görs en i taget kan som sagt de olika P/E-talen med fördel indexeras.

Förutom justering av goodwill kan det vara intressant att också göra en separat justering av produktutvecklingskostnader, det vill säga att för företag där skillnader i fördelningen mellan kostnadsföring och aktivering av dessa utgifter föreligger, räkna om siffrorna på samma sätt för jämförelseföretagen för att öka jämförbarheten.

Med mer kontroversiella justeringar är det alltså lämpligt att göra dessa separat efter att de mer självklara justeringarna har gjorts och att se hur jämförelsen av P/E-tal påverkas av respektive justering. I fallet goodwill gäller det dock att ha klart för sig att det är stora skillnader mellan att växa organiskt och via förvärv. Förvärv kan ibland innebära stora kostnader för integrationen av förvärvad verksamhet med befintlig verksamhet och det är inte alltid olika företagskulturer går ihop. Samtidigt kan förvärv vara en billigare form av tillväxt än organisk. Detta kan dels bero på periodvis särskilt förmånliga priser på förvärvsobjekt eller att en annars dyr rekryteringsprocess kan undvikas med mera. Organisk tillväxt och förvärvad tillväxt är således sällan hundraprocentigt jämförbara.

1.4 PEG-tal
För att ställa P/E-talet i relation till förväntad tillväxt är PEG-talet (PEG = Price Earnings to Growth) ett bra hjälpmedel. Det beräknas enligt följande:

I täljaren (ovanför bråkstrecket) stoppas P/E-talet beräknat på ett visst års vinst in. Lämpligen väljs det för innevarande års förväntade vinst eller året därefter om vi befinner oss i slutet av det förstnämnda räkenskapsåret, vilket i så fall innebär att resultatutvecklingen för större delen av det året redan är känd. I nämnaren (under bråkstrecket) stoppas sedan den förväntade tillväxttakten för en viss tidsperiod närmast efter detta år in. Om P/E-talet beräknas på innevarande års förväntade vinst så ska den förväntade tillväxttakten i nämnaren alltså beräknas för en period med början året därefter.

Om beräkningen av den förväntade tillväxttakten innehåller tillväxten under det år som P/E-talet är baserat på, det vill säga tillväxten mellan detta år och närmast föregående år, kommer tillväxten för det året med två gånger. Detta genom att hänsyn till tillväxten under året som P/E-talet avser tas via P/E-talet i sig. PEG-talet blir missvisande om denna tillväxt kommer med två gånger.

1.4.1 Undvik allt för korta prognosperioder
Om det ska vara någon mening med att använda PEG-talet bör en någorlunda lång tidsperiod användas för den förväntade tillväxttakten. Lämpligt är att prognosperioden då är i storleksordningen 3 – 5 år räknat från utgången av det år som P/E-talet beräknas på. Kortare perioder bör inte användas. En period som omfattar ett enda år är direkt farligt att använda. Detta eftersom mycket stora variationer kan inträffa enskilda år utan att det säger något om den längre trenden. När jämförelser mellan företag ska göras bör prognosperioderna vara lika långa och P/E-talet ska avse samma år. I värsta fall kan det tillåtas att prognosperiodens längd skiljer sig ett år för något eller några av företagen i förhållande till resten av företagen. Viktigt är dock att beakta huruvida något eller några företag vid jämförelsen då gynnas eller missgynnas av detta faktum.