Aktierelaterade mått, del 2 av 2

2.1 P/CF-tal
Även vid jämförande värdering kan man ha användning för olika mått på ett företags kassaflöde (CF = Cash Flow). Det är inte på något sätt förbehållet mer komplicerade kassaflödesbaserade värderingsmodeller. Ett i vissa sammanhang användbart nyckeltal är följande:

P/CF = Aktiekurs / Vinst per aktie plus avskrivningar

I ovanstående nyckeltal läggs alltså samtliga avskrivningar tillbaka. Det baseras på det mest förenklade måttet på företagets kassaflöde, vilket inte ska förväxlas med det mer komplicerade kassaflödesmått som används i kassaflödesbaserade värderingar. Kassaflödesmåttet som används vid beräkningen av P/CF-talet har varken minskats med investeringar i anläggningstillgångar eller rörelsekapital. Således säger det inget om det kassaflöde som företaget verkligen har.

P/CF-talet underlättar jämförelser mellan företag som i olika grad växer via förvärv och organisk tillväxt. Detta eftersom goodwillavskrivningar exkluderas från resultatet. P/CF-talet har dock en nackdel i att det inte tar hänsyn till olika företags olika investeringsbehov i anläggningstillgångar. Detta eftersom kassaflödesmåttet som används innebär att samtliga avskrivningar återläggs samtidigt som det inte är belastat med investeringar i denna typ av tillgångar. Men för företag i samma bransch, där investeringsbehovet är likvärdigt medan deras sätt att behandla avskrivningar skiljer sig åt kan nyckeltalet vara ett bra alternativ.

2.2 Börsvärde/anställd och andra liknande mått
Nyckeltalet Börsvärde/Anställd kan vid en första anblick tyckas vara något annat än ett aktierelaterat mått, åtminstone inte ett i samma bemärkelse som de övriga vi här behandlar. Detta genom att det inte på något sätt handlar om en beräkning per aktie. Men det är relaterat till värdet av samtliga aktier och skulle lika gärna kunna vara uppställt per aktie, vilket dock vore att krångla till det hela helt i onödan. Måttet beräknas helt enkelt som:

Börsvärde/Anställd = Antal aktier * Aktiekursen / Antal anställda

2.2.1 Användbart trots stora brister
Nyckeltalet Börsvärde/Anställd är sannerligen inget som det är lämpligt att förlita sig till i större utsträckning. Om det ska kunna användas för en direkt värderingsjämförelse krävs det bland annat att vinsten per anställd på sikt kan förväntas bli samma som för de företag som måttet används för att jämföra med. Dessutom krävs att företaget når denna vinstnivå per anställd lika snabbt som jämförelseföretagen. Således har det mycket stora brister.

Men det är trots detta värt att hålla i minnet. I fall där det inte finns möjligheter att använda andra nyckeltal eller där endast ett fåtal går att använda kan detta nyckeltal åtminstone ge viss vägledning. Många kommer säkert ihåg hur detta mått användes när Internetkonsulterna var hett villebråd på börsen. Dessa företag formligen brände pengar som löv och de växte hej vilt genom förvärv. Vinsterna låg långt fram i tiden och då många andra nyckeltal framstod som omöjliga att applicera på dessa bolag fick nyckeltalet Börsvärde/Anställd en framskjuten placering. Detta berodde också mycket på just det faktum att dessa bolag hela tiden växte via förvärv. Företagen formligen slogs om att komma över mer personal i denna framtidsbransch. Genom att studera vad dessa förvärv kostade utslaget per anställd i de köpta företagen, ökade fokus på måttet än mer.

Måttet har alltså mycket stora brister. Det kan dock ha vissa, om än begränsade förtjänster i samband med att tjänsteföretag jämförs med varandra. Andra nyckeltal som kan liknas vid Börsvärde/Anställd, det vill säga branschspecifika nyckeltal som används framför allt när andra mer traditionella nyckeltal inte är applicerbara, är till exempel Börsvärde/Ton, Börsvärde/kWh och så vidare. Koppling görs alltså mellan börsvärde och någon storhet som på sikt är avgörande för företagets vinst eller kassaflöde. Detta var en parentes av kuriosakaraktär.

2.3 P/S-tal
P/S kommer av engelskans Price to Sales. Liksom P/E-talet sätter aktiekursen i relation till vinsten per aktie sätter P/S-talet aktiekursen i relation till företagets omsättning per aktie. Det visar således vad marknaden är beredd att betala för varje omsättningskrona i företaget. P/S-talet beräknas så här:

P/S-tal = Aktiekurs / Omsättning per aktie

Precis som nyckeltalet Börsvärde/Anställd förutsätter att företaget på sikt kan förväntas uppnå samma vinst per anställd som jämförelseföretagen och lika snabbt, förutsätter P/S-talet vid en direkt jämförelse med andra företag bland annat att företaget på sikt kan förväntas uppnå samma vinstmarginal som jämförelseföretagen och då lika snabbt.

Måttet har dock sina förtjänster i och med att det kan användas för företag där vinstmarginalen bedöms vara exceptionellt låg och att detta är en tillfällighet. Därmed är det i sig användbart i fall där hela branscher drabbas av tillfälligt exceptionellt dåliga marginaler, till exempel i konjunkturkänsliga, så kallade cykliska, branscher under lågkonjunkturer. Användningen av P/S-talet är dessutom, precis som när det gäller P/E-talet, mycket utbredd i företagsanalyser som riktar sig till privatpersoner. Detta beror sannolikt till stor del på att P/S-talet, precis som P/E-talet, är okomplicerat och enkelt att förstå.

Ett företags kapitalstruktur, och därmed nyckeltal som skuldsättningsgraden med flera, får stor betydelse för vilket P/S-tal företaget åsätts. Detta eftersom basen i beräkningen är företagets omsättning, vilken ej är belastad med företagets finansiella kostnader. Men även företagets tillväxttakt i omsättningen spelar givetvis stor roll. Det senaste årtiondet har det varit allt vanligare att företag i nya branscher eller för nya produkter och tjänster prioriterar aggressiv tillväxt i omsättningen före lönsamhet. Detta i syfte att snabbt bygga marknadsandelar, som i ett senare skede kan ge god lönsamhet. Företag som genom förvärv främst är intresserade av att öka sina marknadsandelar tittar gärna på andra företag i branschen som har låga P/S-tal.

OBS! Eftersom P/S-talet påverkas mycket av företagets kapitalstruktur är det lämpligare att använda ett motsvarande mått som inte påverkas av rörelsens finansiering. Ett sådant är EV/Sales, vilket vi kommer att berätta mer om lite längre fram.

2.4 Direktavkastning

Direktavkastning = Utdelning per aktie / Aktiekursen

Direktavkastningen är som namnet antyder ett mått på vilken direkt avkastning som aktieägarna får på sina aktier. Det mäter alltså hur stor aktieutdelningen är i procent av aktiekursen. Eftersom merparten av den avkastning som en aktieägare erhåller på sitt aktieinnehav vanligen består i kursstegring på aktieinnehavet, så är de utdelningar som ett företag ger sällan föremål för stort intresse från aktieplacerare. Därför tillmäts nyckeltalet direktavkastning vanligen inget större värde. Men faktum är att utdelningarna visst är intressanta, vilket vi ska visa på när vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

Vi vill i sammanhanget påpeka att de utdelningar som företagen ger, inte enbart består av de kontantutdelningar som ligger till grund för beräkningen av direktavkastningen. Det händer till exempel även att aktier i dotterbolag delas ut till aktieägarna, något som alltså inte räknas in i nyckeltalet ovan. Den avkastning som en aktieägare erhåller om han/hon behåller sina aktier för evigt är dock de olika utdelningar som företaget ger. Just därför är direktavkastningen inte alls helt ointressant, även om det inte tar hänsyn till alla former av utdelning.

Trots det är nyckeltalet direktavkastning egentligen inget som i någon större utsträckning kan användas vid relativvärdering. Detta eftersom det är alldeles för beroende av företagets just nu rådande utdelningspolitik och den alternativa användning av potentiellt utdelningsbara medel som företagsledningen för tillfället ser, det vill säga de investeringsmöjligheter som företagsledningen för tillfället ser för dessa medel.

OBS! Direktavkastningen i dag, eller bedömd nivå för denna om ett par år, säger väldigt lite om hur stora framtida utdelningar kommer att vara. För att bedöma detta är i stället företagets framtida vinster eller kassaflöden det som är intressant för den som värderar ett företag.

TIPS! Vi kommer som sagt att återkomma till ämnet utdelningar längre fram i kursen, så kom ihåg det vi har tagit upp om ämnet nu.

2.5 Nyckeltal kopplade till eget kapital
Det finns ett antal nyckeltal som kopplar ihop antal aktier respektive aktiekurs med det egna kapitalet i ett företag. Dessa nyckeltal är användbara för att bedöma risknivån i verksamheten och för att se hur stor del av värderingen som utgörs av förväntningar på framtida vinster.

I vissa branscher med mycket stora tillgångar är dessa nyckeltal särskilt användbara vid värderingen. Exempel på sådana branscher är skog, fastigheter och investmentbolag.

2.5.1 Fyra nyckeltal
De fyra nyckeltal vi kommer att beröra är:

Eget kapital per aktie
Kurs/Eget kapital
Substansvärde per aktie
Kurs/Substans

För de flesta bolag ligger eget kapital per aktie respektive substansvärde per aktie mycket nära varandra, de kan till och med vara identiska. Eget kapital per aktie räknas ut enligt följande:

Eget kapital per aktie = Eget kapital / Antal aktier

Enda skillnaden när det gäller substansvärde per aktie är att det till det egna kapitalet tillförs dolda reserver i tillgångar som har objektiva marknadsvärden, det vill säga att det kan fastställas att tillgångarna har ett övervärde gentemot hur de är bokförda. För detta krävs att det finns en marknad för dessa tillgångar och att marknadsvärdena kan beräknas med rimlig tillförlitlighet. Tillskottet av dolda reserver till eget kapital ska minskas med latent skatt på de dolda reserverna.

Substansvärde per aktie = (Eget kapital + Dolda reserver – Latent skatt) / Antal aktier

Substansvärdet per aktie är det mest riktiga måttet, men eget kapital per aktie är betydligt lättare att räkna fram och kräver inte någon noggrannare analys av tillgångarna. Om dolda reserver beaktas, ska som sagt den latenta skatten räknas bort. Hänsyn ska dock tas till eventuella förlustavdrag som kan utnyttjas. Viktigt att tänka på är då att inte dubbelräkna förlustavdrag, det vill säga att inte använda ett visst belopp mer än en gång. Du ska alltså tänka på att till exempel inte använda samma belopp både för att reducera skatten på framtida vinster från rörelsen och för att reducera skatten på beräknade dolda reserver. Det kan låta självklart, men utan noggranna noteringar om vad som görs är det lätt hänt att glömma detta.

2.5.2 Problem med att beräkna substansvärdet
Substansvärdet, det vill säga hur stora dolda värden som finns, kan vara relativt svårt att bedöma annat än för den mycket insatte. Tag gärna del av andras analyser som en fingervisning. När det gäller investmentbolag, fastighetsbolag och andra förvaltande bolag anger dessa dock vanligen själva beräknade substansvärden. Detta eftersom substansvärdet i dessa företag vanligen är betydligt större än eget kapital. Det här gäller vanligen också skogsföretag.

Även substansvärdet per aktie är ett mått som ska användas med försiktighet. Det viktigaste är att alltid använda det tillsammans med andra nyckeltal. I investmentbolag är substansvärde per aktie egentligen det mest intressant nyckeltalet. Där är inte resultat- eller omsättningsrelaterade nyckeltal intressanta, eftersom investmentbolagets resultat helt styrs av när tillgångar (aktier) avyttras. Det är i stället den underliggande värdetillväxten som är intressant och den studeras enklast med hjälp av substansvärde per aktie, vilket tar hänsyn till dolda reserver.

För att få fram förändringar över tiden kan substansvärdestillväxt användas. Då divideras substansvärdet per aktie vid en viss tidpunkt med substansvärdet per aktie vid en tidigare tidpunkt. För att få en helt riktig bild av tillväxten i bolaget bör då även utdelningen under året läggas till substansvärdet vid årets slut.

2.5.3 Substansvärdesrabatt
Det vore rimligt att anta att börskursen i ett investmentbolag inte avviker särskilt mycket från substansvärdet per aktie. Men under många år har ett fenomen kallat substansvärdesrabatt varit vanligt i de flesta av dessa bolag. Det innebär att aktiekursen är lägre än substansvärdet per aktie. I vissa investmentbolag har rabatten varit uppemot 40 procent. En orsak som har framförts är att investmentbolag ibland i första hand är maktbolag (de håller makten eller centrala positioner i andra noterade bolag) och därför inte i första hand maximerar aktieägarnas avkastning.

En annan orsak som nämnts är att ett investmentbolag är mer trögrörligt och inte kan agera snabbt vid kursfall och dylikt. Således skulle det vara mer fördelaktigt att själv "skugga" investmentbolagets investeringsstrategier och bygga upp en portfölj som är sammansatt på samma sätt. Skillnaden är att en privatperson betydligt snabbare skulle kunna komma in i och ur sina positioner.

Att beräkna substansvärdet per aktie i fastighetsbolag kan vara svårt, eftersom det inte finns ett lika tydligt marknadsvärde på fastigheterna som på aktier, förutsatt att vi här talar om investeringar i marknadsnoterade företag. En noterad aktie har ju alltid ett aktuellt marknadsvärde, medan en fastighet snarare har ett marknadsvärde utifrån den senaste värderingen, vilken kan vara gjord för länge sedan. Att göra en egen värdering av en fastighet är svårt annat än för den som har specialkunskaper om fastighetsvärdering. Dessutom krävs tillgång till specifika uppgifter om varje fastighet.

Det finns inte heller någon garanti för att det finns köpare till det beräknade priset. Det är därför svårt att göra sådana analyser själv, men ofta presenterar fastighetsbolagen själva ett substansvärde. I årsredovisningen ska det till och med vara reviderat av bolagets revisorer, så då torde det vara tillförlitligt. Men det troliga är att det även är det vid andra rapporteringstillfällen. Ett seriöst bolag har på lång sikt inget att vinna på att lämna felaktig eller ofullständig information.

2.5.4 Tydlig koppling till företagets avkastning
Nyckeltalen kurs/eget kapital respektive kurs/substans är till för att åskådliggöra aktiekursen i förhållande till de respektive värdena. Uträkningen sker enligt följande:

Aktiekurs / Eget kapital per aktie respektive Aktiekurs / Substansvärde per aktie

Om nyckeltalet, som anges i procent, blir 100 procent innebär det att aktiekursen exakt motsvarar det egna kapitalet per aktie alternativt substansvärdet per aktie. Skulle det vara mindre än 100 procent har vi alltså en rabatt i förhållande till det egna kapitalet alternativt substansvärdet i bolaget. Det normala för rörelsedrivande bolag är att nyckeltalet är över 100 procent. Ju högre förväntad framtida vinsttillväxt är, desto högre är i allmänhet nyckeltalet.

Om ett rörelsedrivande företag värderas långt över eget kapital är detta sannolikt en följd av att företaget har en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital, alternativt att marknaden förväntar sig att företaget kommer att nå en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital. Räntabiliteten på eget kapital får stor påverkan på kurs/eget kapital. Motsvarande gäller naturligtvis också för substansvärdet om det är detta som studeras. Skuldsättningsgraden är en annan faktor som får stor påverkan på företagets börsvärde i förhållande till dess egna kapital och substansvärde. För ett företag som har stora dolda reserver är det substansvärdet per aktie som är mest intressant att studera.

KOM IHÅG! När beräkningar av eget kapital/aktie eller substansvärde/aktie görs för en viss tidpunkt är det antal utestående aktier just då, vid behov justerade i enlighet med vad vi tidigare beskrivit, som ska användas. Genomsnittligt antal utestående för en viss period ska inte användas. Detta eftersom värdena som används i måtten beskriver läget vid en viss given tidpunkt och inte under en viss tidsperiod. Som alltid när det gäller justeringar kan god hjälp stå att finna i bolagens rapporter. Som regel gör bolagen själva justeringar av antalet aktier i sina rapporter. Men studera noga hur de gått tillväga innan du bestämmer dig för att använda angivna värden. Säkerställ att justeringarna är fullständiga och gjorda på ett korrekt sätt. Även när du beräknar nyckeltal baserade på prognoser om framtiden, kan bolagens rapporter ofta utgöra en god hjälp vid de justeringar du då måste göra. Dels kan du se vilka justeringar företaget gjorde i senaste rapporten, dels kan du se vilka eventuella justeringar som inte gjordes, men som du själv kanske måste göra för det tidsperspektiv du jobbar med.

NOTERA: Vi har ovan gjort ett undantag och behandlat investmentbolag och fastighetsbolag, vilka vi i inledningen av utbildningen huvudsakligen avgränsade oss från. Att vi valt att beröra dem ovan beror på att beräkningen av substansvärde ofta är en central del vid värderingen av just dessa företag, något som du kan ha stor nytta av att veta just med tanke på att vi huvudsakligen avgränsat oss från dessa företag i denna utbildning. Substansvärdesberäkningar är alltså intressanta främst för kapitalförvaltande företag men även andra företag som har ovanligt mycket tillgångar som kan värderas till marknadsvärde, till exempel skogsföretag.