Avkastningskrav vid diskontering av framtida kassaflöden, del 1 av 2

2.1 Diskonteringsränta
För att diskontera framtida kassaflöden till nuvärde krävs en ränta, ett avkastningskrav att diskontera dessa kassaflöden med. Diskonteringsräntan består av två delar, dels en som utgörs av aktieägarnas avkastningskrav på eget kapital, dels en som utgörs av avkastningskravet på lånat kapital.

2.2 Avkastningskravet på eget kapital
En investerare har två dimensioner att ta hänsyn till när en investeringsmöjlighet ska utvärderas, tid och risk. Investeraren vill ha ekonomisk kompensation dels för uppskjuten konsumtion, dels för den risk den potentiella investeringen innebär.

Vi har redan tidigare berättat att en investerare åtminstone vill ha samma avkastning som den för riskfria investeringar. Det vore knappast lönt att göra en investering som är förenad med risk om den inte ger högre avkastning än vad riskfria investeringar ger. Därmed vet vi att avkastningskravet på eget kapital bland annat ska innehålla den förväntade avkastningen på riskfria investeringar.

Varifrån får man då denna riskfria ränta? Jo, det är mycket enkelt. Vi har redan sagt att "Vid företagsvärdering brukar räntebärande värdepapper utgivna av staten användas som en referenspunkt för vad den förväntade avkastningen på riskfria investeringar är". Är det då räntan på statspapper med kort återstående löptid eller statspapper med lång återstående löptid som ska användas?

Det går att argumentera för att de korta papperen är de minst riskfyllda av dessa och att räntan på korta papper således ska användas. Samtidigt ska kassaflöden långt fram i tiden diskonteras till nuvärde, och räntan på till exempel 3-månaders statsskuldväxlar säger inte så mycket om vad denna ränta kommer att vara i framtiden. Om korta räntor ska användas måste således en bedömning om vad dessa kommer att uppgå till i framtiden göras, något som är helt onödigt och dessutom riskfyllt. För ändamålet är i stället räntan på statspapper med lång återstående löptid att föredra, eftersom det i räntan på dessa finns inbyggt framtidsförväntningar. De visar helt enkelt hur marknaden förväntar sig att de korta räntorna kommer att förändras med tiden.

Vid företagsvärderingar brukar vanligen räntan på statsobligationer med en återstående löptid på 5 eller 10 år användas. Vi rekommenderar att man använder räntan på 10-åriga statsobligationer. I dag (2002) ligger räntan på svenska 10-åriga statsobligationer på cirka 5,6 procent.

OBS! Är det säkert att det är svenska statspapper som ska användas som underlag för den riskfria räntan? I dag ägs en mycket stor andel av de Sverige-noterade företagen av utländska intressen och svenska placerare placerar mycket kapital utomlands. Samtidigt är betydande delar av de Sverige-noterade företagens verksamhet internationell. Det finns således all anledning att studera vad motsvarande ränta ligger på i resten av Europa och i USA. Om stora skillnader föreligger gentemot länder som England, Tyskland och USA kan det finnas anledning att göra en viss justering.

Som vi tidigare berättat nöjer sig en aktieinvesterare inte med en avkastning som motsvaras av den riskfria räntan. Detta eftersom aktieinvesteraren tar en större risk när han/hon placerar sina pengar i aktier i stället för statsobligationer. Företaget kan ju gå dåligt och i värsta fall till och med gå i konkurs. Den risk som är förknippad med en aktieinvestering kan delas upp i två delar, en marknadsrisk och en företagsspecifik risk. Den företagsspecifika risken kallas ofta också för den unika risken.

2.2.1 Marknadsriskpremie
För att få ersättning för marknadsrisken kräver en aktieplacerare en marknadsriskpremie. Genom denna ska aktieplaceraren erhålla en riskersättning för att han/hon över huvud taget väljer att placera på aktiemarknaden i stället för i ett riskfritt alternativ. Marknadsrisken är således den risk som är hänförlig till hela marknadens rörelser, det vill säga påverkan, om än i olika grad, på alla aktier på aktiemarknaden ifråga. Annorlunda uttryckt är marknadsriskpremien den rådande riskpremien på en portfölj som är en perfekt avbild av hela aktiemarknaden, till exempel en indexportfölj.

Hur stor marknadsriskpremien är i ett visst land beror på olika faktorer. Bland annat har stabiliteten i den underliggande nationalekonomin stor betydelse, det vill säga den allmänna konjunkturutvecklingen och inflationsutvecklingen. Även den politiska stabiliteten avseende ekonomiska förutsättningar för företagande och finansiella placeringar är betydelsefull. Detsamma gäller företagsstrukturen på aktiemarknaden. Detta är de tre huvudsakliga faktorer som styr marknadsriskpremien. Men extrema händelser som den finansiella krisen i Sverige på 1990-talet, terrorattackerna i USA i september 2001, krig och så vidare påverkar förstås också marknadsriskpremien. Dessa är inte alltid så lätta att förutse utifrån de tre huvudsakliga faktorerna, även om de har en koppling till dem.

För att exemplifiera kan vi nämna att i ett land med politisk instabilitet kommer marknadsriskpremien att vara högre än för ett land med politisk stabilitet. Om den underliggande nationalekonomin i ett land är stabil blir marknadsriskpremien lägre än om landets underliggande nationalekonomi är instabil. Om de noterade bolagen på landets aktiemarknad är små och instabila, blir marknadsriskpremien högre än om aktiemarknaden består av stora och stabila företag.

2.2.2 Vad uppgår marknadsriskpremien till i dag?
Marknadsriskpremien följer i stor utsträckning den riskfria räntan, men med viss eftersläpning. Däremot följer den inte den riskfria räntan fullt ut vid extremt hög eller extremt låg inflation. Vid normal inflation i stabila länder ligger riskpremien dock ofta mycket nära den riskfria räntan.

När marknadsriskpremien ska bestämmas tas utgångspunkten vanligen i den historiska marknadsriskpremien, det vill säga i studier av skillnaden mellan aktiemarknadens avkastning (index) och riskfri ränta. Det har gjorts ett flertal sådana studier, vilka kommit fram till olika värden. De flesta undersökningarna har dock pekat på värden i intervallet 6 – 9 procent. Det har dock visat sig att marknadsriskpremien har varierat stort under de 50 – 70 år som undersökningarna sträcker sig över. Under vissa år har avvikelsen mot intervallet 6 – 9 procent varit särskilt stor och då handlar det många gånger mer om att det faktiska utfallet blivit annorlunda gentemot marknadsförväntningarna än att den riskpremie som marknaden krävt har förändrats kraftigt.

Kräver marknaden en riskpremie på 9 procent för ett visst år och företagen sedan går avsevärt bättre än de förväntningar som marknaden haft på företagen, så kommer en studie av skillnaden mellan avkastningen på aktiemarknaden och den riskfria räntan sannolikt visa på en större riskpremie än 9 procent. Således innebär efterhandsberäkningar av marknadsriskpremien inte att den riskpremie som marknadens aktörer verkligen räknat med, erhålls. En approximation på denna erhålls dock.

De sista åren före millennieskiftet sjönk den marknadsriskpremie som marknadens aktörer räknade med till cirka 4 procent. I dag ligger denna marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.

Den marknadsriskpremie som används vid värdering ska motsvara ett ersättningskrav för osäkerheten i den förväntade avkastningen. En historiskt beräknad marknadsriskpremie enligt ovan kan således bara användas som ett stöd vid bestämmande av den vid värderingstidpunkten rådande marknadsriskpremien.

Att den marknadsriskpremie som används i Sverige sjunkit gentemot de historiska beräknade värdena kan bland annat bero på lägre nominella räntenivåer och lägre och stabilare inflationsförväntningar. Vidare kan en förklaring sökas i flera informationsrelaterade faktorer. I dag är likviditeten i aktiehandeln betydligt större än för tio år sedan, det finns mer information om bolagen och genomlysning av dem har blivit bättre, och analysverktygen har utvecklas vidare.

Sanningen är dock att marknadsriskpremien rentav varit negativ de senaste åren om vi i dag (maj 2002) tittar i backspegeln. Men åter, en riskpremie som beräknas i efterhand är inte representativ för den riskpremie som marknadens aktörer räknade med när det begav sig. För de senaste åren är det uppenbart att marknaden blivit överraskad över företagens utveckling, det vill säga att marknaden överskattat företagens utveckling i sina framtidsprognoser.

KOM IHÅG! I dag räknar marknadens aktörer med en marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.

2.2.3 Unik riskpremie
Utöver marknadsrispremien vill en aktieplacerare ha ersättning för den företagsspecifika risken, den unika risken. Den unika risken kan sägas bestå av två delar, rörelserisk och finansiell risk. Utöver dessa tillkommer sedan en eventuell justering med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen på handeln i företagets aktier.

Rörelserisken kommer till uttryck genom de risker som är specifika för rörelsen, till exempel företagets känslighet för konjunkturförändringar eller förändringar i dess konkurrenssituation. Det kan också röra sig om tekniska risker i form av att bolaget halkar efter i den tekniska utvecklingen, till exempel genom att det satsar för lite på forskning och utveckling under några år.

Rörelserisken är över huvud taget starkt relaterad till företagets branschtillhörighet och företagets kostnadsstruktur. Kostnadsstrukturen påverkar genom att ett företag med en hög andel fasta kostnader innebär en högre risk än ett företag med lägre andel fasta kostnader

Den finansiella risken är avhängig företagets kapitalstruktur. Ju högre skuldsättningsgrad, desto högre unik riskpremie. Detta beror naturligtvis på att ju högre skuldsättningsgraden är desto större är risken för att företaget ska hamna i finansiellt trångmål, det vill säga få betalningsproblem. Dessutom tillkommer som sagt en justering av den unika risken med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen i aktiehandeln i företaget.

Ett litet företag är vanligen diversifierat i mindre utsträckning än ett större företag och påverkas därmed i högre grad av konjunktursvängningar på en viss marknad. Beroendet av en eller ett fåtal produkter eller tjänster är dessutom vanligen större i mindre företag än i större. Mindre företag har alltså vanligen färre ben att stå på. Vidare är de mindre företagen ofta i betydligt större utsträckning beroende av ett fåtal nyckelpersoner i ledningen eller andra betydelsefulla befattningar.

När det gäller omfattningen på handeln, likviditeten, i ett företags aktier så är denna vanligen betydligt mer begränsad i mindre företag än i större. Men det förekommer även att omfattningen på aktiehandeln i lite större företag kan vara starkt begränsad. En liten omfattning på handeln i ett företags aktie gör det svårare för en placerare att gå in i och ur sitt innehav så snabbt som denne önskar och utan att påverka kurssättningen markant, vilket givetvis innebär ett riskmoment.

2.2.4 Bestämma den unika riskpremien
För att bestämma den unika riskpremien finns det olika metoder, varav vi ska gå igenom två, en mer subjektiv metod och en som sker efter en teoretisk modell. Vi börjar med den första.

När en subjektiv bedömning av den unika risken i ett företag görs, tas utgångspunkten i marknadsriskpremien. Utifrån denna görs sedan tillägg för företagsspecifika risker till det totala avkastningskravet. Rör det sig om ett stort och mycket stabilt bolag kanske bedömaren drar ifrån 1 – 2 procent från avkastningskravet, det vill säga egentligen räknar med en omvänd unik riskpremie på 1 – 2 procent.

Rör det sig i stället om ett instabilare bolag kanske en unik riskpremie på 1 - 3 procent är motiverad och mer om företaget är synnerligen instabilt. Om ett företag är litet kan det i sig motivera ett tillägg på 2 – 3 procent och om likviditeten i företagets aktier är låg kanske ett ytterligare tillägg på 1 – 2 procent. Allt detta sagt med utgångspunkt i en marknadsriskpremie på 5 procent.

OBS! Är marknadsriskpremien avsevärt högre än 5 procent bör de siffror som här nämnts vara större.

Den teoretiska modellen för att ta hänsyn till unik risk, består i Capital Asset Pricing Model, CAPM. Denna metod går vi igenom i nästa avsnitt.