Avkastningskrav vid diskontering av framtida kassaflöden, del 2 av 2

3.1 CAPM
Capital Asset Pricing Model, CAPM-modellen, mynnar ut i en enkel och minst sagt välanvänd formel som ser ut enligt följande:

där
r = avkastningskravet på eget kapital
rf = riskfri ränta
rm = förväntad marknadsavkastning
 = aktiens betavärde

I CAPM-formeln motsvaras marknadsriskpremien således av (rm – rf). Genom att multiplicera aktiens betavärde,  , med marknadsriskpremien tas hänsyn till den företagsspecifika riskpremien för aktien. En akties  –värde är ett mått på dess risk i förhållande till marknaden.  –värdet visar hur mycket aktiekursen historiskt varierat i förhållande till aktiemarknaden i övrigt. Jämförelsen görs med att brett index som speglar aktiemarkandens sammansättning väl.

–värden beräknas vanligen för de senaste 48 månaderna. Det innebär ett problem när det gäller företag som inte varit noterade så länge. För dessa får en subjektiv bedömning av den unika risken göras.

OBS! Det faktum att â–värden bygger på historiska data är ett problem i sig. Detta eftersom den företagsspecifika risken som används för beräkning av avkastningskravet ska spegla den framtida risken. Det är långt ifrån säkert att historiska kurssvängningar för en aktie utgör ett bra mått på den framtida risken. Stora förändringar som skett i företaget i slutet av den period som  –värdet avser, speglas inte fullt ut i  –värdet. Därför gäller det att vara uppmärksam på större förändringar vad gäller kapitalstrukturen, företagsförvärv som påverkat företagsstrukturen med mera, vilka inte fullt ut fått genomslag på â–värdet.

Marknadsportföljens  betavärde är per definition 1,0 medan den riskfria räntan per definition har ett  =0. Skillnaden mellan den förväntade marknadsavkastningen och den riskfria räntan, (rm - rf), är den marknadsriskpremie som olika aktörer räknar med.

CAPM innebär att aktier med höga  –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden. Men det verkliga utfallet blir givetvis inte alltid detta. Kom ihåg att aktier med höga  –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden. I verkligheten är det så att aktier med höga  –värden ibland ger en sämre avkastning än aktier med låga  –värden, nämligen när risken tar ut sin rätt och variationerna gentemot marknadsindex slår åt fel håll. Men enligt teorin så bör aktier med höga  –värden sett över en längre tidsperiod i genomsnitt ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden.

CAPM kritiseras ofta för att inte lyckas ta hänsyn till storleksproblematiken, det vill säga att det finns en storleksrelaterad riskpremie. För mindre bolag bör därför det avkastningskrav som CAPM ger ökas med 2 – 3 procent beroende på hur litet företaget är. Vad som menas med ett litet företag varierar, men vanligt förekommande definitioner är företag med ett börsvärde under 2 miljarder kronor eller företag med ett börsvärde understigande 5 miljarder kronor.

TIPS! Om  –värden för det studerade företaget saknas, kan en studie av det aktuella företagets branschsnitt göras. Det är inte lämpligt att till fullo förlita sig på detta, men det kan användas tillsammans med en subjektiv bedömning av den unika risken i företaget för att förbättra möjligheterna att nå fram till en rimlig nivå.

3.1.1 Diversifiering
För en investerare finns det möjlighet att reducera risktagandet vid aktieplaceringar genom att sprida kapitalet på flera företags aktier. Detta kallas diversifiering. Den risk som investeraren därigenom kan minska är den unika risken. Marknadsrisken kan däremot inte minskas genom diversifiering, åtminstone inte så länge samtliga placeringar görs enbart i aktier på en och samma aktiemarknad. Att marknadsrisken då inte kan diversifieras bort, beror på det faktum att delar av den beror på faktorer som påverkar alla branscher.

Vid fullständig diversifiering elimineras den unika risken i sin helhet. Fullständig diversifiering uppnås idealiskt om investeraren placerar sitt kapital helt i enlighet med aktiemarknadsindex. Om en investerare placerar helt i enlighet med aktiemarknadsindex kommer utvecklingen för hans totala investering att följa den för indexet och således uppgår dennes risktagande till nivån för marknadsrisken.

Även en liten grad av diversifiering kan ge en avsevärd minskning av risknivån. Diversifiering fungerar eftersom priserna på olika aktier inte rör sig på exakt samma sätt samtidigt. Om en investerare placerar sitt kapital i endast en aktie kan den unika risken bli betydande. Men om investeraren innehar en portfölj bestående av 20 eller fler olika aktier uppnås en mycket hög grad av diversifiering, vilket illustreras av bilden nedan.

Figur 3.1.a Sambandet mellan diversifiering och unik risk. Källa: Brealey & Myers, 1996

För att uppnå en hög grad av diversifiering är det, som framgått ovan, naturligtvis av yttersta vikt att inte enbart sprida kapitalet på olika aktier utan att också sprida kapitalet på olika branscher.

3.2 Det totala avkastningskravet, WACC
Den riskpremie som ett företag åsätts vid en värdering får mycket stor påverkan på det bedömda värdet av företaget. Därför är det mycket viktigt att vara noggrann i den process där riskpremien bestäms. Detsamma gäller när företagsvärderingar utförda av andra, studeras. Slarv eller inkonsekvens med använda riskpremier kan få ödesdigra effekter.

När vi nu sagt detta är det dags att se på hur det totala avkastningskravet som ska användas för att diskontera framtida kassaflöden för ett företag, bestäms. Vid kassaflödesbaserad värdering av den typ som vi behandlar i denna utbildning, värderas nettoskulden och rörelsen var för sig. Rörelsens värde bestäms då som framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde med hjälp av ett avkastningskrav som kallas Weighted Average Cost of Capital, WACC, vilket är det totala avkastningskrav vi strax ska gå in på. Efter att rörelsens värde bestämts på detta sätt dras sedan värdet av nettoskulden av från rörelsens värde för att erhålla värdet på det egna kapitalet. Värdet per aktie fås därefter föga förvånande som värdet av det egna kapitalet dividerat med antal aktier.

KOM IHÅG! Glöm inte att ta hänsyn till utspädningseffekter av till exempel utestående konvertibler och teckningsoptioner när antalet aktier beräknas.

3.2.1 Bestämma WACC
Det totala avkastningskrav som används för värdering av rörelsen, WACC, är ett genomsnitt av avkastningskravet på eget kapital och nettoskuld, eller annorlunda uttryckt den vägda kapitalkostnaden för eget och lånat kapital. Kapitalkostnaden för eget kapital, avkastningskravet på eget kapital, har vi redan behandlat. Men hur beräknas kapitalkostnaden för lånat kapital och hur beräknas WACC:en?

När WACC:en ska bestämmas vägs avkastningskravet på eget och lånat kapital samman efter storleksförhållandet mellan eget kapital och nettoskuld. Avkastningskravet på lånat kapital beräknas vanligen som marknadens låneränta minus skatt. Vanligen utgår man då från 3-månaders statsskuldväxlar och gör sedan en justering i förhållande till bolagets kreditvärdering. Utifrån företagets kreditvärdering görs sedan ett visst tillägg. I dagens läge (2002), med en ränta på 3-månaders statsskuldväxlar om 4,3 procent, kan ett bolag med hög kreditvärdering få ett tillägg på cirka 0,3 procent. Ett företag med låg kreditvärdering kan i stället få ett tillägg på 2 – 4 procent.

WACC:en bestäms sedan enligt följande:

Rd = räntan på nettoskulden
t = skattesatsen
Re = avkastningskravet på eget kapital
D = nettoskuldens marknadsvärde
E = det egna kapitalets marknadsvärde

För att beräkna WACC:en används alltså marknadsvärdet av det egna kapitalet. Om man när värderingen av företaget är klar, kommer fram till ett värde på det egna kapitalet som väsentligt skiljer sig från marknadsvärdet på eget kapital, måste en justering av WACC:en göras. Det för man genom att göra om beräkningen av WACC:en utifrån den fördelning mellan eget kapital och nettoskuld som då gäller. För att komma fram till rätt WACC krävs det att man gör iterativa beräkningar, det vill säga fortsätter att göra om beräkningen av WACC:en tills man kommer fram till ett läge där det värde på eget kapital som används för att beräkna WACC:en är lika stort som det värde på eget kapital som den kassaflödesbaserade värderingen mynnar ut i. Detta kan låta krångligt men är oftast en relativt enkel process, som dessutom underlättas betydligt av olika kalkylprogram.

OBS! Avkastningskravet uttrycks alltid i nominella termer, det vill säga inklusive inflation. Någon avräkning för inflation ska därför inte ske.

Ett automatiskt antagande som görs när WACC:en beräknats och sedan används för att diskontera framtida kassaflöden, är att den kapitalstruktur som ger WACC:en kommer att bestå. Efterhand kan det hända att ett företag väljer att minska sin skuldsättning, vilket då påverkar WACC:en. Likadant är det vid till exempel återköp av aktier. Om företagets kapitalstruktur förändras måste värderingen göras om från grunden med de nya förutsättningarna, ändra från beräkningen av beståndsdelarna i WACC:en till påverkan på kassaflödet med mera.

NOTERA: Om det finns synnerligen starka skäl att i förväg anta att ett företags kapitalstruktur kommer att förändras, kan en justering göra för detta, men endast om synnerligen starka skäl föreligger.

TIPS! Vid den typ av värdering som vi här beskriver är det inte nödvändigt att ställa upp balansräkningar för respektive år i framtidsprognoserna. Men i praktiken bör det ändå göras för att möjliggöra en bedömning av rimligheten i gjorda prognosantaganden, till exempel att bedöma rimligheten i olika räntabilitetstal.