Bakgrund och introduktion

1.1 Avkastningen styr värdet
Den avkastning som aktieägare får på sina aktieinnehav i ett företag, består, om vi låter tiden gå in i oändligheten, av de utdelningar som aktieägarna får från företaget. Aktierna i sig ger ingen avkastning eftersom en förutsättning för att aktieägarna ska erhålla utdelningarna in i oändligheten, är att de alltid behåller sina aktier och aldrig säljer dem. På sikt är därför de utdelningar i form av kontanter, aktier i dotterbolag med mera som ett företag ger sina aktieägare, det som styr värdet på företaget ur aktieägarnas synvinkel, det vill säga det som styr aktiekursen.

Nyckeltalet direktavkastning beräknas enbart på kontantutdelningar och tar inte hänsyn till värdet av andra former av utdelningar, till exempel aktier i dotterbolag. Men utdelningarna från ett företag består i det långa loppet vanligtvis till största delen av just kontantutdelningar. Om vi sätter in detta i fallet där aktieägarna behåller sina aktier in i oändligheten, så gäller det att värdet på de aktier i ett dotterbolag som har delats ut, på samma sätt som för aktierna i moderföretaget, blir de utdelningar som ges på aktierna. Samma sak gäller då för utdelningar från andra tillgångar som delats ut till aktieägarna.

Vad vi vill säga med ovanstående är att utdelningarna från ett företag i det långa loppet faktiskt är det som styr värdet på företaget ur aktieägarnas synvinkel. De tillgångar som behålls i företaget och inte delas ut har i oändlighetsperspektivet inget värde för aktieägarna eftersom de aldrig kommer att delas ut till aktieägarna.

De medel som behålls i företaget är enkelt uttryckt det drivmedel som driver utdelningsmotorn. Mer precist uttryckt; det är de tillgångar som behålls i företaget som ger upphov till den avkastning som gör det möjligt att göra utdelningar till aktieägarna. Delar företaget ut för mycket till aktieägarna kommer i stället framtida utdelningar att bli lidande. Men som vi vet är det ibland motiverat att göra större engångsutdelningar eller genomföra återköp. Detta så länge företaget inte ser bra investeringsmöjligheter för detta överskottskapital.

Låter det hela abstrakt? Ja, kanske det. Det talas ju relativt sällan om utdelningarnas betydelse för värdet på ett företag. Merparten av den avkastning en aktieägare erhåller på ett aktieinnehav, brukar vanligen bestå i kursstegring på aktieinnehavet, inte utdelningarna som aktieägaren erhåller. Men sett ur ett oändlighetsperspektiv är det faktiskt enbart utdelningar som representerar värden som aktieägarna får i utbyte mot sin investering i aktier. Pengarna som erlagts som betalning för aktierna blir i oändlighetsperspektivet oåtkomliga för aktieägaren. Aktierna måste ju behållas för att aktieägaren ska erhålla utdelningar in i oändligheten och kan därför aldrig säljas.

I praktiken överlever dock knappast något företag in i oändligheten. Mycket händer på vägen. Företaget kan bli uppköpt av ett annat företag, varvid aktieägarna kan få både kontanter och aktier i det köpande företaget som betalning. Ett företag kan också gå i konkurs eller avvecklas, varvid aktieägarna får det som återstår efter att skulderna är betalda i form av en enda stor utdelning, vilken då kan bestå av såväl kontanter som aktier i dotterbolag eller annat. I praktiken behåller inte heller någon aktieägare eller knappast ens arvingarna till denne, aktierna i företaget in i oändligheten.

1.2 Värdering av aktier
Men vad är det egentligen som händer när en aktieägare säljer aktier? Jo, någon annan köper dem. Och hur värderar köparen aktierna? Jo, på samma sätt som den aktieägare som just ska till att sälja aktierna, det vill säga utifrån de utdelningar som företaget kommer att ge.

Aktieägaren som säljer vill ha kompensation av köparen för de framtida utdelningar denne ger upp genom att sälja aktierna, det vill säga han/hon värderar aktierna utifrån de framtida utdelningar som denne bedömer att aktierna kommer att ge. Den kompensation som säljaren får är priset som köparen betalar för aktierna som ska ge de framtida utdelningarna. Om köparen erbjuder ett pris som motsvarar det värde som säljaren anser att aktierna har, är säljaren villig att sälja. Motsvarande gäller förstås för säljaren. Hur sker då den värdering som köpare respektive säljare gör? Det ska vi snart berätta.

1.2.1 Nuvärdet
Resonemanget ovan är egentligen inget märkligt alls. Samma resonemang ligger till grund för all form av värdering, det vill säga värdet av en investering är egentligen värdet av den framtida avkastning som den kommer att ge. Vad värdet av denna avkastning är, beror sedan på en rad faktorer. Det faktum att 100 kronor som erhålls om 20 år då inte är värda lika mycket som 100 kr i dag är en faktor, det vill säga att pengars värde minskar med tiden på grund av inflation. En investerare måste därför göra en justering av värdet av framtida utdelningar med hänsyn till inflationen, eller för att använda värderingstermer, beräkna nuvärdet av de framtida utdelningarna.

Men att värdera ett investeringsobjekt enbart utifrån en bedömning av framtida utdelningar och inflation räcker inte långt. Investeringsmöjligheten måste också jämföras med andra investeringsmöjligheter som inte innebär någon risk alls. Vid företagsvärdering brukar räntebärande värdepapper utgivna av staten användas som en referenspunkt för vad den förväntade avkastningen på riskfria investeringar är. Den som gör en utvärdering av en investeringsmöjlighet på aktiemarknaden vill som allra minst ha en avkastning som motsvarar avkastningen på riskfria investeringar samt den värdeminskning som inflation ger upphov till.

Utöver detta tillkommer sedan risken i investeringsobjektet. När det gäller aktieinvesteringar är det uppenbart att risken ligger i att utdelningarna från företaget kan variera, och i ett mer kortsiktigt perspektiv att aktiekursen kan variera. Detta till följd av att företaget kan utvecklas mer eller mindre väl. Företaget kan till och med gå i konkurs. Om det händer redan efter ett par år är det inte sannolikt att de utdelningar som en aktieägare hunnit erhålla representerar mer än en mycket liten del av vad som betalades för aktierna. Utifrån bedömd risknivå på investeringen måste därför en justering av det bedömda värdet av de framtida utdelningarna göras.

Investeraren som gör denna bedömning vill ha en extra ersättning för den risk han/hon tar genom att investera i företaget. Därmed kommer investeraren att kräva en avkastning på sin aktieinvestering som överstiger avkastningen för riskfria placeringar. Den extra avkastningen ska kompensera investeraren för de risker han/hon tar genom att riskera sina pengar.

Olika individer gör olika bedömningar om framtida inflation, framtida avkastning på riskfria investeringar, risknivån i det specifika företag som utvärderas och vilka framtida utdelningar som företaget kommer att ge. Därför går också meningarna i sär huruvida en viss aktie är köpvärd eller inte. Dessutom förändras olika individers bedömningar om framtiden med jämna mellanrum, vilket ibland ger upphov till mycket kraftiga svängningar på aktiemarknaden. När mycket stora avvikelser i ett företags utveckling sker gentemot marknadens genomsnittliga förväntningar, anpassar marknaden snabbt sina framtidsförväntningar och aktiekursen rör sig kraftigt.

Vi talade ovan om att köpare och säljare av en aktie värderar den på samma sätt och att aktieägaren som säljer vill ha kompensation av köparen för de framtida utdelningar denne ger upp genom att sälja aktierna. Vad vi inte nämnde då, men som framgått därefter är följande:

Den aktieägare som säljer sina aktier befrias av köparen från sitt risktagande, vilket gör att säljaren är beredd att göra avkall på en del av de förväntade framtida utdelningarna på aktierna. Köparen å sin sida vill ha kompensation för att han/hon tar över risktagandet. Vidare får säljaren loss de låsta pengarna och kan investera dem på annat håll och där erhålla ersättning för inflation, avkastning motsvarande den för riskfria alternativ, samt ersättning för risken i den nya investeringen. Därför måste säljaren räkna med att vid försäljningen inte få ut ett pris som motsvarar all den framtida avkastning som aktierna kommer att ge.

1.3 Kassaflöde eller resultat?
Ofta talas det om kassaflödesanalyser när företagsvärderingar baserade på kassaflöde omnämns. Ett mer korrekt uttryck för företagsvärdering baserad på kassaflöde är kassaflödesbaserad värdering/analys. Det är lite olyckligt att tala om kassaflödesanalys, eftersom kassaflödesanalys är en del av företagens redovisning. Kassaflödesanalysen i företagens redovisning är just inget annat än en analys av företagets kassaflöde. Någon värdering är det inte tal om där.

Att basera en värdering på ett företags kassaflöde har sina fördelar. I dagens läge, där det visat sig att redovisningen i en rad stora amerikanska företag varit bristfällig, är det lätt att förespråka kassaflödet.

Redovisad vinst är påverkad av en rad redovisningstekniska åtgärder och regler vilka inte leder till samma påverkan på företagets kassaflöde. Den som stirrar sig blind på ett företags resultatsiffror riskerar att missa viktiga aspekter. Ett företag kan nämligen redovisa vinst samtidigt som det dräneras på kapital. Om det då sker i ett läge där företagets finanser är svaga är det således mycket farligt att ta en redovisad vinst för intäkt på att företaget kommer att överleva. Egentligen är det företagets betalningsströmmar som är det intressanta när företagets utdelningskapacitet ska bedömas, inte vilket resultat som redovisas efter olika redovisningstekniska åtgärder och regler.

Vi ska inte utreda skillnaderna mellan resultat- och kassaflödesbaserad värdering närmare. Vi vill dock särskilt påpeka en av alla de frågor som är föremål för diskussion. Vid resultatbaserad värdering, till exempel enklare former av relativvärdering, beaktas inte investeringsbehovet i rörelsekapital, vilket sker vid kassaflödesbaserad värdering. Detta framförs ofta som en allvarlig brist i resultatbaserade värderingsmodeller.

Mer avancerade resultatbaserade värderingsmodeller möjliggör dock att ta hänsyn till investeringsbehovet i rörelsekapital. Att investeringsbehovet i rörelsekapital är viktigt att ta hänsyn till, beror på det faktum att detta behov minskar det utdelningsbara kapitalet, en del av vinsterna måste stanna kvar i företaget och öka det egna kapitalet. I ett läge där ett företag växer blir det särskilt viktigt att ta hänsyn till detta, det vill säga att hela vinsten faktiskt inte är utdelningsbar.