Diskontering och beräkning av värdet per aktie

5.1 Diskontering av framtida kassaflöden
Diskontering till nuvärde av det fria kassaflödet under den detaljerade prognosperioden görs med hjälp av följande formel:

där
P0 = nuvärdet av den detaljerade prognosperiodens kassaflöden vid tidpunkten 0 = årsskiftet år 0/1
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
t = aktuellt år
 = det fria kassaflödet för år t
WACC = WACC:en angiven som ett decimaltal, det vill säga 12 % = 0,12

5.1.1 Beräkning av residualvärdet
Du har nu lärt dig hur du beräknar nuvärdet av de fria kassaflödena under den detaljerade prognosperioden. Men hur beräknas värdet av dessa för den "eviga perioden", den så kallade residualperioden? Jo, detta värde, residualvärdet, beräknas enligt följande. Residualvärdet motsvarar värdet av de fria kassaflödena från och med året efter det sista året i den detaljerade prognosperioden och till oändligheten.

Vid beräkning av residualvärdet gäller speciella förhållanden. Dessa innebär att ett företag vars avkastning på investeringar på lång sikt överstiger avkastningskravet, WACC:en, kommer att dra till sig konkurrenter. Deras inträde i branschen antas då medföra att avkastningen på investeringarna efter en tid sjunker ned till avkastningskravet. På lång sikt antas företagets avkastning på investeringar alltså motsvara avkastningskravet.

Då den procentuella avkastningen på investeringarna närmar sig WACC:en kommer eventuella framtida avvikelser ifrån denna under enskilda år, totalt sett att ta ut varandra. Det genomsnittliga värdet på avkastningen blir fortfarande lika med WACC:en. Rörelsens värde påverkas därmed inte av dessa investeringar, varför allt framtida fria kassaflöde kan behandlas som en outsinlig ström av identiskt lika stora kassaflöden.

När residualvärdet ska beräknas är det lämpligast att använda NOPLAT som mått på det fria kassaflödet. Fördelen med att använda NOPLAT är bland annat att kostnaden för framtida investeringar återspeglas i avskrivningarna. Det framtida investeringsbehovet inkluderas alltså genom avskrivningar i NOPLAT. Ekvationen för beräkning av residualvärdet (Rvn) vid den detaljerade prognosperiodens slut blir:

Rvn = 
där
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n

Formeln ger samma resultat som om varje års fria kassaflöde in i oändligheten hade beräknats och diskonterats till tiden för prognosperiodens slut. Men sedan gäller det att beräkna nuvärdet av residualvärdet vid tidpunkten 0 (årsskiftet år 0/1), vilket görs med hjälp av följande utökade variant av formeln:

Rv0 = 
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n

5.1.2 Beräkning av residualvärdet vid långsiktig tillväxt
För att ta hänsyn till evig tillväxt görs beräkningen av residualvärdet (Rvn) vid den detaljerade prognosperiodens slut enligt följande:

Rvn = 
där
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n
g = det långsiktiga tillväxtantagandet

5.1.3 Speciellt om diskontering
WACC:en beräknas vid tidpunkten då värderingen ska göras. Om det är i början av ett år utgår man således från balansräkningens utseende vid ingången av året. Vanligen anser man ett företags vinst eller kassaflöde intjänas jämnt fördelat över ett år. Det innebär att en tidsmässig justering kan vara nödvändig med hänsyn till vid vilken tidpunkt diskonteringen sker. Mindre avvikelser spelar dock mindre roll. Dessutom innebär exempelvis hög tillväxt att intjäningen inte alls är jämnt fördelad över ett enskilt år, utan snarare att intjäningen blir större för varje dag som går.

Problemet är inte så stort som det kan verka. Om en missbedömning av intjäningstidpunkten för företagets fria kassaflöden görs för enskilda år är det inget som ger en omfattande multiplikativ effekt, utan det handlar då om att man missbedömer det antal år som ska ligga till grund för diskonteringen med någon eller några månader, vilket får relativt liten effekt. När det gäller variationer i intjäningstidpunkt tar dessa som regel ut varandra med tiden, då variationerna kan slå åt båda hållen.

5.2 Beräkningen av värdet per aktie
För att komma fram till värdet per aktie återstår sedan en del beräkningar. Till att börja med ska nuvärdet av den detaljerade prognosperiodens kassaflöden och nuvärdet av residualvärdet summeras. Den summa som då erhålls är helt enkelt rörelsens värde. Från rörelsens värde ska sedan nettoskulden dras bort för att få värdet av det egna kapitalet. Värdet av det egna kapitalet delas sedan med antalet aktier för att få värdet per aktie. Då gäller det givetvis inte att glömma av eventuella utspädningseffekter av till exempel optioner.

Om det föreligger en nettofordran i stället för en nettoskuld ska denna nettofordran läggas till rörelsens värde. Vid beräkning av nettoskulden är det som avgör ifall en skuld respektive tillgång ska ingå i beräkningen, att räntan respektive avkastningen ingår i resultaträkningens finansnetto. Den får inte ha ingått i det rörelseresultat som används vid beräkningen av det fria kassaflödet.

Under förutsättning att minoritetsintressena i ett företag inte är av ringa betydelse är det viktigt att ta reda på minoritetens andel av nettoskulden och sedan räkna bort denna från företagets nettoskuld. Det blir dock allt vanligare att företag, där minoritetsintressen är av betydande storlek, anger minoritetens andel av nettoskulden.

Vid beräkningen av nettoskulden ska skulderna och tillgångarna, som vi tidigare berättat värderas till marknadsvärde. För skulderna innebär detta att om företaget har lån som löper till en fast ränta som avviker från motsvarande marknadsränta, så är en justering nödvändig. Men företagens bokförda värden på skulderna är ofta en bra approximation på marknadsvärdet. Detta så länge som andelen lån med fast ränta, för vilka räntan väsentligt avviker från motsvarande marknadsränta, är låg. Detta är ofta fallet.

5.2.1 Speciella poster
När det gäller avsättningar för pensioner så gäller, i analogi med vad som sades tidigare om skulder och tillgångar som ska tas med vid beräkningen av nettoskulden, att det gäller att se efter om räntekostnaden för pensionsskulden tas upp i finansnettot eller i rörelseresultatet. Oftast delas avsättningar för pensioner upp i två delar, en del som redovisas i finansnettot (räntekostnaden) och en del som redovisas i rörelseresultatet (själva pensionsersättningarna). I dessa fall är pensionsskulden att betrakta som en räntebärande skuld och ska ingå vid beräkningen av nettoskulden. I händelse av att hela pensionsavsättningen tas upp i rörelseresultatet ska denna dock inte tas med vid beräkningen av nettoskulden.

Intressebolagsandelar bör, som vi redan berättat, värderas till marknadsvärde och räknas med när nettoskulden beräknas, det vill säga minska denna, eller tas upp som en tilläggspost till rörelsens värde. Intressebolagsandelar betraktas således som en finansiell placering. På samma sätt gör man med minoritetsintressen. Skillnaden är att marknadsvärdet av dessa antingen ökar nettoskulden eller dras av från rörelsens värde.

5.3 Avslutning
De kunskaper du nu har tillägnat dig i företagsvärdering innebär att du i ett enda steg tagit ett mycket stort kliv på vägen mot den nivå som professionella analytiker verkar på. Professionella analytiker har många år av breda studier bakom sig innan de ger sig in i yrkeslivet och vanligen mycket gedigna erfarenheter redan då, för att inte tala om efter många år i yrket. Vi vill varmt rekommendera dig att fördjupa dig inom ämnet. För ändamålet finns som vi tidigare berättat en uppsjö av litteratur inom olika delämnen av företagsekonomi, varav vi nämnt några titlar.

Men du har som sagt redan tagit ett mycket stort kliv genom fullbordandet av denna utbildning och du har redan lärt dig att börja värdera företag på egen hand. Även om du inte känner dig mogen att pröva på kassaflödesbaserad värdering på egen hand, så har du enorm nytta av de kunskaper du nu fått när du tar del av professionella analytikers analyser, till exempel i samband med att du själv jobbar med relativvärdering.

Kassaflödesbaserad värdering är förenat med stora risker för att över- respektive underskatta framtiden. Därför kombineras denna typ av värdering ofta med relativvärdering i syfte att ge förstärkning av beslutsunderlaget och för att verifiera slutsatser.

Ett stort lycka till i framtiden!