Justering av antal aktier, del 3 av 3

3.1 Optioner, del 2 av 2
Det finns två sidor av detta med optionsprogram. Dels kan de vara kostsamma eller leda till utspädning och dels är det troligt att företag som använder sig av optionsprogram också kommer att införa nya i framtiden. Frågan är därför hur effekterna av optionsprogram kan beräknas, något vi ska gå in på nu. De sätt att beräkna utspädningseffekten av teckningsoptioner, som vi behandlar nedan, gäller även personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier och köpoptioner utfärdade av företaget självt.

3.1.1 Optionernas effekter
Vi har i viss mån redan behandlat effekter av olika optioner men ska nu titta lite närmare på detta genom att se på hur utspädningseffekter av antalet aktier kan beräknas. I de fall där det finns befintliga teckningsoptioner finns det olika sätt att avgöra deras påverkan. Om börskursen är sådan att teckning kan förväntas måste hänsyn till optionerna tas. Ett sätt är då att till resultatet lägga en bedömd avkastning, med avdrag för skatt, på det kapital som skulle inflyta vid teckning och att öka antalet aktier med det antal som förväntas tillkomma genom teckningen. Det är dock bättre att basera den bedömda avkastningen på teckningsbeloppet på det diskonterade värdet av teckningsbeloppet, det vill säga nuvärdet av beloppet. Nuvärdesberäkningar kommer vi in på i samband med att vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

Det kan dock vara så att det dröjer ganska länge innan utestående optioner, vilka redan i dag skulle vara lönsamma att utnyttja för teckning, verkligen utnyttjas. I och för sig går optionsinnehavarna miste om aktieutdelningen så länge de inte tecknar aktier, men de kan ta del av värdetillväxten i företaget utan att riskera ett lika stort belopp som de skulle göra om de tecknade de nya aktierna. Samtidigt kan optionsinnehavarna placera teckningslikviden på annat håll och erhålla avkastning på denna under tiden som de väntar på att teckna. Därför väntar många med att teckna aktier via sina optioner tills i slutet av teckningstiden. Därmed kan det vara vanskligt att fullt ut lägga en bedömd avkastning på det totala teckningsbeloppet till resultatet.

3.1.2 Att beräkna effekterna, del 1 av 2
Ett sätt att snabbt få en bild av omfattningen av olika optionsprogram är att ta reda på hur många nya aktier utestående optioner motsvarar och att ställa detta antal i relation till i dag utestående antal aktier. Om optionerna innebär en mycket begränsad utspädningseffekt är det ingen dödssynd att bortse från de utestående optionsprogrammen. Detta under förutsättning att den potentiella utspädningseffekten är i storleksordningen några få procent. Givetvis måste också en kontroll ske av eventuella kostnader som till exempel syntetiska optioner kan medföra för företaget så att dessa kostnader inte uppgår till mer än några få procent av förväntade framtida vinster och att företagets finansiella stabilitet inte på något vis kan äventyras.

Det sistnämnda är dock komplicerat och vanskligt att göra om full hänsyn ska tas till mer omfattande optionsprogram, eftersom det kräver en bedömning av det framtida priset på aktien, vilket i sig kräver en bedömning av kostnaderna för sådana optioner. Några exakta beräkningar kan inte göras utan användande av någon form av optionsprissättningsmodell, vilket vi dock inte ska gå in på närmare i denna utbildning. Studera alltid noga den information som företaget lämnat om olika optionsprogram för att där leta efter företagets bedömningar om maximala kostnader för programmen liksom maximala utspädningseffekter.

Det händer ofta att företag som genomför optionsprogram säkrar dessa på ett eller annat sätt. Företagen vill då främst skydda sig emot kostnader och utspädning av antalet aktier. Det kan handla om allt från att en annan part utfärdar köpoptioner till de anställda, till att företaget på olika sätt genom uppgörelser med andra parter maximerar de kostnader som optionsprogrammen kan medföra. Olika stiftelsekonstruktioner förekommer också. Därför är det oerhört viktigt att studera den information som företagen ger om olika optionsprogram, de eventuella säkringar som gjorts samt de olika utfall som dessa kan få.

Vanliga teckningsoptioner liksom köpoptioner som utfärdats av annan part än företaget leder vanligen inte till några kostnader. Köpoptioner som utfärdats av annan part leder heller inte till någon utspädningseffekt i antalet aktier, vilket däremot teckningsoptioner gör om dessa utnyttjas. Personaloptioner kan leda till kostnader för företaget via de sociala avgifter vi nämnt tidigare. För detta ska en avsättning redovisas under optionernas löptid. Personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier leder också till en utspädningseffekt i antal aktier om de utnyttjas. Syntetiska optioner kan, som framgått ovan, leda till omfattande kostnader medan de inte leder till någon utspädningseffekt i antalet aktier.

3.1.3 Att beräkna effekterna, del 2 av 2
En annan metod för teckningsoptioner än den första vi beskrev i 3.1.1, är att beräkna optionernas totala marknadsvärde och sedan dela detta med aktuell börskurs för aktien för att få det antal aktier som optionerna motsvarar. Därefter är det bara att summera detta antal med utestående antal aktier. Metoden kräver dock att optionerna är marknadsnoterade. De flesta optionerna av denna typ är inte marknadsnoterade. Då kan optionernas totala värde i metoden beräknas som antalet utestående teckningsoptioner multiplicerat med differensen mellan aktiekursen och det diskonterade värdet av optionernas teckningspris (nuvärdet av teckningspriset vid teckningstidens utgång).

Metoden som vi just beskrivit är en schablonmetod som underlättar i många fall. För att kunna beräkna värdet på optioner med olika optionsvärderingsmodeller krävs nämligen tillgång till information om den underliggande aktiens historiska kursutveckling och statistiska värden rörande denna. Många företag har inte varit noterade tillräckligt länge för att optionsvärderingsmodeller ska kunna ge tillförlitliga värden. De statistiska värden som behövs är dessutom inte allmänt tillgängliga och för att få tag i aktuella värden för samtliga börsnoterade bolag krävs ofta prenumeration på olika informationstjänster, vilka inte är gratis. För den som inte är en professionell analytiker är det därför som regel lämpligt att använda schablonmetoden ovan.

OBS! I ett läge där en relativt kort tid återstår tills teckningstiden går ut för teckningsoptioner, för vilka aktiepriset överstiger teckningspriset, är det inte lämpligt att använda sig av schablonmetoden. Är aktiekursen sådan att det är högst sannolikt att teckning verkligen kommer att ske, är det bättre att räkna i enlighet med vad vi sade i 3.1.1.

KOM IHÅG! Som vanligt gäller det att vända sig till företagens rapporter och pressmeddelanden för att få information även om utestående optioner. Börja alltid i denna ände. Glöm inte heller effekten av eventuella framtida optionsprogram. Ett företag som haft för vana att använda sig av optionsprogram kan förväntas fortsätta att göra det. Leta efter information om företagets policy när det gäller framtida optionsprogram.

Naturligtvis är det svårt att ta hänsyn till program som ännu inte är beslutade. Om företaget inte ger fullgod information om sin policy för framtida optionsprogram blir det knivigt. Lämpligen kan då effekten av befintliga och historiska program studeras för att sedan göra en schablonmässig reduktion av det värde per aktie som blir resultatet av en värdering av företaget. Alternativt kan framtida potentiella optionsprogram läggas in i framtidsscenariot som ligger till grund för värderingen och då i en utsträckning som företaget historiskt använt sig av. Först och främst gäller det dock att ta reda på om företaget har någon policy vad gäller framtida optionsprogram.

Börsföretagen redovisar i sina rapporter vanligtvis värden för vinst per aktie, dels beräknat på genomsnittligt antal utestående aktier, dels efter full utspädning. Men det är också vanligt att de redovisar vinst per aktie justerad i enlighet med de metoder vi beskrivit här i 3.1.3 och den metod vi beskrev i 3.1.1. Här kan alltså god hjälp stå att finna. Syna noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

3.2 Konvertibler och preferensaktier
Det är inte bara optioner som ställer till det för den som vill att företagsvärdering ska vara enkelt. Eventuella utestående konvertibler komplicerar också bilden. Dessa räknas lämpligen som aktier om aktiekursen är sådan att konvertering är trolig. Då blir det lån som är hänförligt till konvertiblerna i stället att se som eget kapital och antalet aktier ökar i enlighet med konvertiblernas villkor. Räntan på konverteringslånet kan dock skilja sig från aktuell aktieutdelning, varför en justering för detta i så fall måste göras. Är det i stället så att det inte är troligt att konvertering kommer att ske, ses konverteringslånet helt enkelt som ett vanligt räntebärande lån.

Precis som med optioner är det vanligt att börsföretagen i sina rapporter även redovisar en justerad vinst per aktie i enlighet med den metod vi här beskrivit. Förutom att antalet aktier då ökas så ökas också resultatet med räntan på konverteringslånet efter avdrag för skatt. Precis som i fallet med teckningsoptioner, kan det då emellertid uppstå en missvisande effekt. Detta om räntan på konverteringslånet skiljer sig från aktieutdelningen. Syna därför även här noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

Limiterade preferensaktier och andra typer av aktier för vilka utdelningen är oberoende av företagets resultatutveckling, inräknas inte i antalet aktier. Vid företagsvärdering är de att se som vanliga räntebärande lån och utdelningen på dem som en räntekostnad. Ur företagets synvinkel betraktas dessa aktier som eget kapital medan de ur aktieägarens synvinkel utgör ett mellanting mellan eget kapital och fordran på bolaget. Vid värdering av företaget ska de dock alltså inte räknas in i antalet aktier och utdelningen på dem ska avräknas från resultatet efter skatt. Något skatteavdrag får inte företaget på sådan utdelning eftersom den ur företagets synvinkel är likställd med vanlig aktieutdelning.

NOTERA: Aktier som endast under en begränsad tid har villkor som avviker från bolagets vanliga aktier, ska dock inte särbehandlas på det vis vi just har beskrivit.

3.3 Inlösen och återköp
Vi har redan i olika sammanhang nämnt en del av effekterna av återköp. Vad som händer när ett företag löser in eller återköper egna aktier är helt enkelt att eget kapital minskar med inlösen- eller återköpsbeloppet och att antalet aktier minskar med det antal som lösts in eller återköpts. Aktierna räknas som makulerade även om detta ännu inte skett och aktierna fortfarande är registrerade. Ett skäl till att samtliga aktier eller en viss andel av dem inte avregistrerats kan vara att de ska användas i köpoptionsprogram eller i samband med företagsförvärv. De betraktas dock som ej utestående så länge bolaget självt innehar dem. Om de ska användas i optionsprogram så är det optionsprogrammen ifråga som kan ge upphov till att antalet aktier senare ökar, vilket vi behandlat ovan. Ska de eventuellt användas vid företagsförvärv beaktas de aktier som då används som betalningsmedel när det väl sker.

Precis som vid nyemissioner är det viktigt att beakta tidpunkten då inlösen eller återköp sker för viktning av antal aktier och eget kapital.